Philip R. Lane: Euro zonos žygių ciklas: tarpinis įvertinimas

Dow paskaita, kurią skaitė ECB Vykdomosios valdybos narys Philipas R. Lane’as Nacionaliniame ekonominių ir socialinių tyrimų institute

Londonas, 2023 m. vasario 16 d

Įvadas

Man didelė garbė skaityti šių metų Dow paskaitą. Christopheris Dowas padarė išskirtinę taikomojo makroekonomisto karjerą tiek Jungtinėje Karalystėje (Anglijos banke, ižde ir čia, NIESR), tiek tarptautiniu mastu (1963–1973 m. kaip EBPO vyriausiasis ekonomistas).^[1] Be to, jis plačiai išanalizavo mano šiandienos temą – palūkanų normų svyravimų poveikį finansų sistemai, ekonomikai ir infliacijai – taip pat atsižvelgiant į 1970-ųjų ir 1980-ųjų infliacijos spaudimą dėl kaštų.^[2] Nors dabartinė infliacijos aplinka daugeliu atžvilgių yra gana skirtinga – ją daugiausia lėmė ypatingi išoriniai veiksniai, tokie kaip COVID-19 pandemija, tiekimo kliūtys ir energijos sukrėtimai, – vis tiek galima daug sužinoti, dar kartą peržiūrėjus Christopherio Dow analizę. makrofinansinė dinamika ir politikos iššūkiai, susiję su sąnaudas skatinančia infliacija.

Šiandienos tikslas – pateikti tarpinę dabartinio ECB palūkanų normų griežtinimo ciklo analizę.^[3] Pirmiausia aprašysiu numatomą pinigų politikos poveikį įvairiuose ECB palaikomuose makroekonominiuose modeliuose. Toliau papasakosiu apie besikaupiančius įrodymus apie politikos griežtinimo ciklo įtaką finansų sistemai, ekonomikai ir infliacijai. Atsižvelgiant į ilgą ir skirtingą pinigų politikos perdavimo vėlavimą, šie įrodymai būtinai yra daliniai ir laikino pobūdžio. Vis dėlto būtina atidžiai stebėti gaunamus įrodymus, nes efektyviai kalibruojant pinigų politiką reikia atsižvelgti į grįžtamąjį ryšį tarp pinigų politikos, finansų sistemos, ekonomikos ir infliacijos.

Nuo 2021 m. gruodžio mėn. ECB keliais etapais panaikino savo labai skatinamąją pinigų politikos poziciją. Pirma, buvo sumažintas grynojo turto pirkimo tempas, be kita ko, 2022 m. kovo mėn. nutraukus grynuosius pirkimus pagal pandemijos nepaprastosios padėties pirkimo programą. Grynasis turto pirkimas pagal turto pirkimo programą toliau sumažėjo nuo 2022 m. balandžio mėn. ir buvo baigtas 2022 m. birželio mėn. 2022 m. pradėjome kelti ECB pagrindines palūkanų normas. EURSTR išankstinė kreivė – pagrindinio vienos nakties skolinimo euro zonoje etalonas – pradėjo kilti aukštyn 2021 m. gruodžio mėn., kai rinkos pradėjo taikyti kainas ECB politikos normalizavimo pradžioje. Tai paskatino griežtesnį impulsą dar prieš pradedant didinti faktines palūkanų normas.

Pinigų sąjungos istorijoje išsiskiria kompensacinių palūkanų normų koregavimo greitis ir mastas nuo liepos mėn.1 diagrama). Šiuo metu palūkanų normas padidinome 300 bazinių punktų, o indėlių galimybės palūkanų normą, kuri dabartinėmis perteklinio likvidumo sąlygomis yra pagrindinis pinigų politikos krypties valdymo instrumentas, padidinome iki 2,5 procento. Be to, kovo mėn. susitikime taip pat pranešėme, kad ketiname padidinti indėlių galimybės palūkanų normą dar 50 bazinių punktų ir tada įvertinsime tolesnę pinigų politikos kryptį. Šis vertinimas būtinai atsižvelgs į du pagrindinius aspektus: pirma, atnaujintą vidutinės trukmės infliacijos perspektyvos vertinimą (ir modalinę tendenciją, ir riziką šiai perspektyvai), antra, atnaujintą tinkamos pinigų politikos pozicijos vertinimą, siekiant užtikrinti, kad infliacija laiku grįžta prie mūsų dviejų procentų tikslo. Savo ruožtu abiejose šio vertinimo dalyse vertinamas nuo 2021 m. gruodžio mėn. jau atliktų pinigų politikos koregavimų poveikis.

Politikos pozicijos pokyčių kalibravimas ir perdavimo finansų sistemai, ekonomikai ir infliacijai stebėjimas kelia politikos formuotojams tris iššūkius. Pirmasis – parengti pagrįstą (priešfaktinę) prognozę, kur infliacija pasisuks be pinigų politikos koregavimo. Antrasis – parengti pagrįstus įverčius, kaip pinigų politikos koregavimas pakeis infliacijos trajektoriją. Trečia – atidžiai stebėti kiekvieną šio perdavimo nuo pinigų politikos į ekonomiką ir infliacijos etapą, kartu renkant įrodymus, kaip šis perdavimas atitinka praeities dėsningumus arba, jei ne, geriau suprasti, kaip ir kodėl dabartinė makrofinansinė aplinka gali pakeisti pinigų politikos perdavimo stiprumą ir greitį. Verta paminėti, kad, nepaisant infliacijos šoko kilmės, daroma prielaida, kad pinigų politika veikia paklausos pusėje, o palūkanų normų kėlimas mažina infliaciją dėl griežtesnių finansavimo sąlygų slopinančio poveikio visuminės paklausos lygiui. Nepaisant to, labai svarbu stebėti perdavimo skirtumus tarp sektorių ir analizuoti potencialiai didelius ir nuo būsenos priklausomus perdavimo vėlavimus, todėl grįšiu prie šio taško per šią paskaitą.

Šioje paskaitoje prognozavimo klausimą paliksiu nuošalyje ir sutelksiu dėmesį į pastaruosius du dalykus: kaip susidaryti vaizdą apie tipiškus perdavimo dėsningumus ir kaip juos palyginti su gaunamais duomenimis.

Pirmiausia leiskite apžvelgti modelių, kuriuos ECB darbuotojai naudoja priimdami politikos sprendimus, rinkinį ir pristatyti makroekonominį poveikį, kurį jie priskiria pinigų politikai. Kadangi tikimasi, kad didžioji dalis šių padarinių ekonomikai ir infliacijai pasireikš tik per ateinančius dvejus ar trejus metus, aš peržvelgsiu keletą savalaikių signalų, kurie gali būti surinkti pakeliui ir kurie gali veikti kaip kontrolės taškai. perdavimo kelias.

Iki šiol šie signalai dažniausiai rodo tvirtą ir tvarkingą ECB politikos sugriežtinimą atitinkamiems finansiniams ir realiesiems kintamiesiems. Tačiau, ypač dėl to, kad šis perdavimo procesas vis dar vyksta, užbaigsiu atvirų klausimų rinkiniu apie vykdomo politikos griežtinimo poveikį, kurį galima galutinai išspręsti tik brandesniame proceso etape.

Žygio įtaka makroekonominiams modeliams

ECB naudojame pusiau struktūrinių, dinaminių stochastinių bendrosios pusiausvyros (DSGE) ir Bajeso vektorinės autoregresijos (BVAR) modelių rinkinį, kad ištirtume pagrindinius pinigų politikos perdavimo kanalus ir kiekybiškai įvertintume pinigų politikos pokyčių poveikį finansinėms sąlygoms. , ekonomika ir infliacija. Remdamiesi modelių rinkiniu, užuot pasikliavę viena sistema, galime padaryti tvirtesnes politikos išvadas.

Iš prigimties sunku nustatyti priežastinius ryšius empiriniuose makroekonominiuose modeliuose ir tai atsispindi įvairiuose pinigų politikos impulsų įtakos makroekonominiams kintamiesiems vertinimuose. Neapibrėžtumas dėl pinigų politikos poveikio euro zonoje, be abejo, yra didesnis nei kitose ekonomikose, atsižvelgiant į struktūrinius pokyčius, susijusius su pinigų sąjungos sukūrimu 1999 m. Atsižvelgiant į šį didelį neapibrėžtumą įvairiuose modeliuose, mes naudojame skirtingas klases. modelių, papildyti pagrindinius modelius palydoviniais modeliais ir įtraukti įvairius kitus informacijos šaltinius.

Leiskite dabar pereiti prie kai kurių pagrindinių mūsų naudojamų modelių ir aptarti, kuo jie skiriasi savo dizainu.

ECB-BASE modelis, kuris savo struktūra yra panašus į JAV Federalinio rezervo FRB/US modelį, yra didelio masto pusiau struktūrinis modelis, pirmiausia naudojamas prognozėms ir politikos modeliavimui.^[4] Šio tipo modelis sukurtas taip, kad būtų pasiekta pusiausvyra tarp tvirtų teorinių pagrindų, įtvirtintų jo pastovios būsenos savybėse, ir pakankamai lankstumo, kad būtų naudingas įvairiems politikos modeliavimui. Visų pirma, pusiau struktūrinis metodas paprastai remiasi daugybe sumažintų lygčių, kurios reguliuoja pagrindinių makroekonominių kintamųjų santykius ir leidžia lanksčiai suderinti empirinius duomenis.

Be to, kai kurie struktūriniai DSGE modeliai reguliariai naudojami mūsų vidinėje kiekybinės politikos analizėje. Visų pirma, išplėstinė naujojo ploto modelio (NAWM II) versija yra visiškai mikro pagrįstas modelis, apimantis aiškų tarplaikinį pakeitimą naudojant į ateitį orientuotą Eulerio lygtį, skirtą namų ūkiams optimizuoti, finansinį greitintuvą, susiejantį bankų skolinimą su tinklu. vertės firmų, namų ūkių ir įmonių investicinių sprendimų, susijusių su palūkanomis, ir valiutos kurso kanalu.^[5] Visai neseniai buvo sukurtas MMR modelis, kuris yra DSGE modelis, turintis daug panašumų su NAWM II, bet kuris papildomai įvertina centrinio banko komunikacijai skirtą dėmesį, taip sumažindamas į priekį nukreiptą galvosūkį, su kuriuo susiduriama standartiniuose DSGE modeliuose ir sąskaitose. už laike kintančią neutralią palūkanų normą, atitinkančią pastarųjų dešimtmečių duomenyse matomą tendenciją.^[6]

Mūsų modeliavimo įrankių rinkinyje taip pat yra keletas Bajeso VAR (BVAR) modelių.^[7] Šios klasės modeliai reguliariai naudojami prognozėms ir politikos analizei pagrindiniuose centriniuose bankuose ir tarptautinėse institucijose.^[8] Dėl savo gebėjimo užfiksuoti inercinę infliacijos elgseną ir suvestinių kintamųjų pastovumą, BVAR modeliai yra naudingas etalonas vertinant struktūrinius ir pusiau struktūrinius modelius tiek jų prognozavimo, tiek pinigų politikos perdavimo mechanizmo požiūriu.^[9]

Apskritai DSGE modeliai (NAWM II ir MMR) ir BVAR modeliai rodo didesnį pinigų politikos poveikį ekonomikai nei pusiau struktūriniai modeliai (ECB-BASE).^[10] Tam yra dvi pagrindinės priežastys. Pirma, pinigų politikos sukrėtimai paprastai yra aiškesni struktūriniuose modeliuose (DSGE arba struktūriniuose VAR modeliuose), todėl pinigų politikos poveikį galima aiškinti siauriau. Tai svarbu, nes sumažintos formos santykių tarp palūkanų normų, ekonominės veiklos ir infliacijos įverčius kankina atvirkštinio priežastinio ryšio sindromas, dėl kurio, ypač jei vyrauja paklausos sukrėtimai, palūkanų normų padidėjimas yra labiausiai tikėtinas, jei numatoma, kad ekonominė veikla sumažės. būk stiprus, o infliacija aukšta. Dėl to susidaro laiko eilučių koreliacijos modeliai, pagal kuriuos bet koks priežastinis pinigų politikos lėtinamasis poveikis veiklos lygiui ir infliacijai gali būti užtemdytas duomenims dėl to, kad jis yra arti stiprių veiklos ir infliacijos duomenų, kurie iš tikrųjų paskatino politikos sugriežtinimą. Priešingai, struktūrinis požiūris, pagal kurį galima nustatyti pinigų politikos priežastinį poveikį, iš esmės turėtų atskleisti politikos griežtinimo poveikį veiklai ir infliacijai.

Antra, optimizavimo sprendimų, sudarančių pagrindinius šių struktūrinių modelių pagrindus, mikropagrindai ir modeliui suderintų lūkesčių naudojimas lemia labiau į ateitį orientuotą ekonomikos subjektų elgesį, palyginti su kitais modeliais, o tai savo ruožtu stiprina palūkanų politikos lūkesčių kanalas. Tai paaiškina stipresnį pradinį pinigų politikos poveikį, palyginti su kitų tipų modeliais.

Kairė ir vidurinė plokštės 2 diagrama parodykite 100 bazinių punktų politikos sugriežtinimo poveikį infliacijai ir BVP šiuose modeliuose.^[11] 2 diagramoje taip pat parodyta, kad politikos sugriežtinimo poveikis atsirado dėl Eurosistemos bendrai atlikto bazinio elastingumo modelio (BME). BME pratimas yra euro zonos modeliavimo rezultatų, kuriuos pateikia nacionaliniai centriniai bankai, apibendrinimas: šie modeliavimai yra pagrįsti mažesniais, konkrečiai šaliai būdingais modeliais, kurie apskaičiuoja endogeninių kintamųjų impulsinį atsaką į išorinius sukrėtimus, tiesinius pagal konkrečią bazinę liniją.

Visi modeliavimai yra pagrįsti griežtinimu, kuris turi santykinai nuolatinį poveikį trumpalaikėms palūkanų normoms. Su sąlyga, kad palūkanų norma pasikeis 1 procentiniu punktu, vidutinė infliacija sumažėja maždaug 0,3 procentinio punkto, o gamybos apimties atotrūkis – 1 procentiniu punktu, esant atitinkamo poveikio maksimumui. aktai.^[12] Tačiau įverčių diapazonas yra didelis: struktūriniuose modeliuose (DSGE ir BVAR) poveikis infliacijai ir gamybos apimčiai yra didesnis, palyginti su ECB-BASE modeliu ir BME.^[13] Be to, dėl jų perspektyvinio pobūdžio ir stiprinimo finansiniais kanalais, DSGE modeliuose, palyginti su kitais modeliais, poveikis pasireiškia iš anksto, nes namų ūkiai ir įmonės greičiau reaguoja į numatomą būsimo aktyvumo ir infliacijos mažėjimą, susijusį su pinigų politikos griežtinimu. Priešingai, prislopintas pradinis atsakas ECB-BASE modelyje ir BME iš dalies gali būti susijęs su stipriu atgalinio lūkesčių formavimo procesu šiuose modeliuose.^[14]

Šie vertinimai rodo, kad modeliai sukuria ne tik skirtingus pinigų politikos poveikio mastus, bet ir nevienodus pinigų politikos perdavimo ekonomikai ir infliacijos laiko vėlavimus. Pinigų politikos perdavimo delsų skirtumai šiuose modeliuose atsiranda dėl specifinių modeliavimo sistemų. Empiriniuose VAR išlikimą paprastai lemia įvertinti autoregresyvūs procesai, be identifikavimo prielaidų, kurios įpareigoja tam tikrą priežastingumo srauto tvarką. DSGE modeliuose inercija įvedama per mikropagrindus, su tokia trintis, kaip įpročio formavimasis vartojant, klampus arba atgalinis darbo užmokesčio ir kainų nustatymas bei koregavimo išlaidos investicijoms. Galiausiai, pusiau struktūriniai modeliai naudoja šių empirinių autoregresyvių procesų ir ekonominių trinčių derinį.

Be vėlavimų, susijusių su lėtu ir laipsnišku investicijų ir vartojimo prisitaikymu prie finansinių sąlygų pokyčių, visas palūkanų normų poveikis finansinėms sąlygoms nėra iš karto pastebimas. Visų pirma, fiksuotos palūkanų normos paskolos ir indėliai suteikia tam tikrą trumpalaikę palūkanų normų pokyčių izoliaciją. Tačiau, pasibaigus finansinių sutarčių galiojimui, vis daugiau įmonių ir namų ūkių susiduria su aukštesnėmis palūkanų normomis, o finansinių sąlygų griežtinimą dar labiau sustiprina endogeninis terminų trumpėjimas, reaguojant į aukštesnes palūkanų normas. Tai bus pasikartojanti šios paskaitos tema, ypač kai pakalbėsiu apie tai, kaip perduodamas dabartinis sugriežtinimas.

Galiausiai, mūsų bendrai politikos pozicijai taip pat turi įtakos mūsų balanso politika. Mūsų modeliai rodo, kad mūsų turto portfelio sumažinimas normalizuotu suminiu 500 mlrd.2 diagramadešinysis skydelis).

Priveržimas kol kas pagal modelio sąmatas

Mūsų modeliai rodo, kad reikšmingas politikos sugriežtinimas, kurį inicijavome 2021 m. gruodį, iki šiol turėjo esminės įtakos euro zonos finansavimo sąlygoms, o jo perdavimas į realią veiklą ir infliaciją taip pat pradeda reikštis. Aptariant mūsų politikos pozicijos perteikimą per mūsų modelių objektyvą, svarbu atsižvelgti į visus veiksnius, skatinančius šį perdavimą kartu, įskaitant sąveiką su kitais vidaus ir pasauliniais sukrėtimais, galinčiais formuoti makroekonominę dinamiką. Šie veiksniai kartu lemia perdavimo į ekonomiką mastą ir laiką. Siekiant atskirti šiuos efektus, politikos normalizavimo poveikis įvertinamas pirmiausia apskaičiuojant politikos indėlį į finansinių sąlygų pokyčius, o tada naudojant makro modelius, kad būtų įvertintas poveikis ekonomikai ir infliacijai.

Derindami modeliais pagrįstos analizės ir rinkos bei apklausomis pagrįstą informaciją, apskaičiavome, kad pinigų politikos sugriežtinimas prisidėjo prie trumpalaikių palūkanų normų padidėjimo 90 bazinių punktų 2022 m., o 2023 m. – iki maždaug 300 bazinių punktų. 2024 m. ir 240 bazinių punktų 2025 m., o ilgalaikės palūkanų normos padidės maždaug 130 bazinių punktų.^[15]

Apskaičiuota, kad šis griežtinimas jau sumažino infliaciją maždaug 0,2 procentinio punkto 2022 m.3 diagrama).^[16],^[17] Tačiau dideli pinigų politikos veiksmų ir jų poveikio infliacijai skirtumai rodo, kad dauguma jų pasireikš tik nuo 2023 m. Tačiau daugelyje modelių poveikis BVP augimui pasireiškia daug greičiau, o didžiausias poveikis tikimasi šiais metais. Apskaičiuota, kad dėl griežtinimo 2023 m. infliacija bus maždaug 1,2 procentinio punkto mažesnė, o 2024 m. – 1,8 procentinio punkto, o neigiamas poveikis realiojo BVP augimui per trejus metus bus vidutiniškai apie 1,5 procentinio punkto. Tai dideli efektai. Vienu lygmeniu šie įverčiai pabrėžia didelę riziką mūsų vidutinės trukmės tikslams pasiekti, jei pinigų politika būtų buvusi pasyvi ir nereagavusi į infliacijos šoką. Kitu lygmeniu, ypač atsižvelgiant į platų įvairių modelių įverčių spektrą, reikšmingos ir nuolatinės tinkamo pinigų politikos kalibravimo klaidos kelia dvipusę riziką mūsų vidutinės trukmės infliacijos tikslo įgyvendinimui: nepakankamas griežtinimas sukeltų infliacija nuolat viršys mūsų tikslą, o pernelyg griežtai sugriežtinus infliacija gali būti viršyta, o infliacija nuolat mažesnė už tikslinę. Šie alternatyvūs scenarijai taip pat apima labai skirtingus ekonominės veiklos lygio ir, kartu, darbo rinkos profilius.^[18]

Modeliu pagrįsta analizė taip pat padeda susidaryti išsamesnį supratimą apie politikos palūkanų normų padidėjimo perdavimą įvairiems paklausos komponentams. Pavyzdžiui, neseniai atlikta personalo analizė, kurioje naudojamas pusiau struktūrinis ECB-BASE modelis, rodo, kad palūkanų kėlimas gali paskatinti didesnį investicijų mažėjimą, jei pradinis palūkanų normos lygis yra ypač žemas, kaip buvo prieš mūsų kėlimo ciklo pradžią liepos mėn. 2022 m.^[19],^[20] Šis rezultatas atitinka standartinius turto kainų modelius, pagrįstus vartotojo kapitalo sąnaudomis, kurie rodo nelinijinį, neigiamą ryšį tarp skolinimo palūkanų lygio ir turto kainų. Taigi investicijų į verslą ir būstą atveju mažesnės palūkanų normos lemia didesnį diskontavimo poveikį būsimai grąžai (dividendams ir sąlyginiams nuomos mokesčiams), o tai sustiprina palūkanų normų pokyčių poveikį dabartinėms akcijų ir būsto kainoms.

Šiuose modeliavimuose skolinimo palūkanų normų skirtumų ir nerizikingų palūkanų sukrėtimai lemia stipresnę tiek verslo, tiek investicijų į būstą reakciją žemos palūkanų normos aplinkoje (atitinkamai 0,6–0,7 procentinio punkto ir 0,4–0,5 procentinio punkto), palyginti su 2024 m. scenarijus su aukštesnėmis pradinėmis paskolų palūkanų normomis (4 diagrama, kietos juostos). Modelio modeliavimas patvirtina priklausomybės nuo būsenos vaidmenį, gautą iš nelinijinių vietinių projekcijų modelių.^[21] Tačiau, palyginti su tokiu empiriniu metodu, ECB-BASE modelis rodo, kad yra nedidelių nelinijiškumo, ypač turinčių įtakos verslo investicijoms (4 diagramabrūkšninės juostos).

Galiausiai, visi modeliu pagrįsti kiekybiniai įverčiai yra apsupti didelio neapibrėžtumo, inter alia, dėl to, kad šie modeliai kalibruojami taip, kad atspindėtų istorinius dėsningumus, kurie gali nebūti taikomi vyraujančioms sąlygoms. Be to, nors modeliai gerai įvertina bendrą politikos pokyčių poveikį ekonomikai ir infliacijai, politikos perdavimas paprastai vyksta nevienalyčiai, o didžiausias poveikis ir perdavimo trukmė labai skiriasi įvairiuose sektoriuose ir jurisdikcijose. Todėl plačią makroekonominių modelių orientaciją reikia papildyti detalesniu analitinių kontrolinių punktų rinkiniu, kuris leistų mums įsitikinti, ar atsakymai į mūsų politikos priemones juda tinkama kryptimi ir tinkamu tempu. Dabar kreipiuosi į šią detalesnę ir duomenimis pagrįstą analizę.

Sugriežtinantis poveikis pagal rinkos ir tyrimų informaciją

Atsižvelgdamas į tai, kaip pinigų politika pereina per perdavimo grandinę, pradėsiu nuo poveikio trumpalaikių pinigų rinkos palūkanų normų lūkesčiams.

Rinkos kursai

Pirmasis rodiklis yra tai, kiek mūsų politikos palūkanų normų pokyčiai įtakoja pinigų rinkos sąlygas. Įrodymai rodo, kad nuo praėjusių metų liepos įvykęs politikos palūkanų normų kėlimas beveik visiškai buvo perkeltas į trumpalaikes pinigų rinkos palūkanų normas, o perdavimas rinkos segmentuose ir jurisdikcijose vyksta gana sklandžiai.

Be to, trumpalaikių pinigų rinkos palūkanų normų reakcija peraugo į ilgesnius išpirkimo terminus. EURSTR išankstinių sandorių kreivė, gauta iš vienos nakties palūkanų normų apsikeitimo kreivės ir atspindinti rinkos požiūrį į vienos nakties palūkanų normos kryptį, nuo 2021 m. gruodžio mėn.5 diagrama).

Nepriklausomai nuo to, ar koreguojamos rizikos premijos, ar ne, išankstinių palūkanų normų trajektorija šiandien yra tokia, kuri, kaip teigiama mūsų pranešime, viršija įverčius, kurie gali būti laikomi neutraliais pinigų politikos pozicijai. Konceptualiai neutrali palūkanų norma yra hipotetinis palūkanų normos lygis, kuris, išnykus visiems laikiniems sukrėtimams, gali nukreipti ekonomiką į tvarų subalansuoto augimo kelią, o infliacija yra nuolatinė. Kai faktinės palūkanų normos viršija šį lygį, politika tampa ribojanti – tai būtina, kai kitu atveju nustatoma, kad infliacija ilgesnį laiką išliks didesnė už centrinio banko tikslą.

Tai reiškia, kad pinigų politikos koregavimas nuo 2021 m. gruodžio mėn. gali būti aiškinamas kaip turintis du elementus. Pirma, buvo atsisakyta prisitaikančios pozicijos: šis komponentas gali būti laikomas iš esmės nuolatiniu (jei nėra naujo antiinfliacinio šoko). Tai atsispindi išankstinių sandorių kreivės rinkos kainodaroje, pagal kurią, infliacijai stabilizavus iki mūsų tikslo, politikos palūkanų norma nusistovi apie 2 proc., o ne grįžta į žemą (iš tikrųjų neigiamą) lygį, kuris buvo iki praėjusių metų liepos mėn. Šis ilgalaikis pasitraukimas iš nuolat žemo kurso režimo atspindi ilgalaikių infliacijos lūkesčių susigrąžinimą ties mūsų 2 proc. tikslo ir rinkos nuomonę, kad prieš pandemiją veikė antiinfliacinės jėgos (pvz. tiek privatus, tiek viešasis sektorius po 2008–2012 m. finansų krizių ir palankių pasaulinių pasiūlos raidų) negrįš su tokia pačia jėga. Atitinkamai reikšmingas tarifų griežtinimo komponentas iš esmės yra nuolatinio pobūdžio. Nors su tuo susijęs infliacijos lūkesčių susigrąžinimas reiškia, kad realiųjų palūkanų normų kilimas yra mažesnis nei nominaliųjų palūkanų padidėjimas, nuolatinis šio palūkanų normų griežtinimo komponento pobūdis sustiprina jo poveikį, palyginti su grynai laikinu palūkanų normų padidėjimu.

Antra, yra koregavimo komponentas, atspindintis mūsų pinigų politikos reakciją į dabartinę didelę infliaciją. Visiškai įkainota (atsižvelgiant į mūsų išreikštus politikos ketinimus), kad pagrindinė politikos palūkanų norma (DFR) kovo mėn. pasieks 300 bazinių punktų, o vėliau jos kaina dar padidės. Šis komponentas (viršijantis maždaug 200 bazinių punktų politikos palūkanų normą, kurią rinka tikisi vyrauti ilgą laiką) gali būti vertinamas kaip ribojantis ir toliau griežtina finansines sąlygas, net jei jis yra ne toks patvarus nei normalizavimo komponentas. mūsų politikos koregavimas.

Valstybės obligacijų pajamingumas, kuris atlieka svarbų vaidmenį kaip pagrindinis obligacijų kainodaros atskaitos taškas, taip pat pakilo ir iš esmės svyravo kartu su OIS kreive. Palūkanų kėlimas į valstybės obligacijų rinkas nuo liepos mėn. kilimo ciklo pradžios buvo tvarkingas, tam tikru mastu remiamas vykstantis lankstus reinvestavimas į nepaprastosios padėties pandemijos pirkimo programą, kuri buvo aktyvuota 2022 m. liepos pradžioje, taip pat 2022 m. liepos mėn. pabaigoje mūsų įrankių rinkinį įtraukė perdavimo apsaugos priemonę.

Galiausiai euro kursas yra pagrindinė finansinių sąlygų metrika, kurią galima rasti dažnai. Tai taip pat yra esminis ekonominės veiklos ir infliacijos variklis įvairiais kanalais. Atsižvelgdama į ankstesnį ir labiau paklausos nulemtą infliacijos pakilimą, JAV pinigų politika pakeitė kursą anksčiau nei euro zonoje, o tai atsispindėjo ir tvariu euro nuvertėjimu JAV dolerio atžvilgiu, kuris tęsėsi iki praėjusių metų rugsėjo. Tačiau sumažėjus faktiniams ir būsimiems palūkanų normų skirtumams dviejose ekonomikose, euras pakeitė dalį ankstesnio nuvertėjimo, taip patvirtindamas, kad veikia kitas svarbus perdavimo kanalas dabartiniam griežtinimo ciklui.6 diagrama).

Perdavimas banko pagrindu

Centrinio banko gebėjimas daryti įtaką ekonomikai priklauso nuo jo gebėjimo pakeisti plačią pinigų politiką, įskaitant sąlygas, kuriomis ekonomika turi prieigą prie bankų ir rinkos teikiamo finansavimo.^[22]

Bankų finansavimo sąnaudos sparčiai auga, o griežtesnės skolinimosi sąlygos, su kuriomis šiandien susiduria bankai norėdami refinansuoti savo turtą, atsispindi aukštesnėse paskolų palūkanose įmonėms ir namų ūkiams. Nuo 2021 m. gruodžio mėn. euro zonos bankų obligacijų pajamingumas padidėjo daugiau nei 300 bazinių punktų. Didesnės bankų finansavimo išlaidos perkeliamos skolininkams. Įmonėms skolinimosi iš bankų kaštai pradėjo didėti 2022 m. pradžioje, o nuo rugsėjo mėnesio smarkiai išaugo ir gruodžio mėn.7 diagrama, kairiajame skydelyje), o bendra skolos finansavimo kaina, į kurią įeina ir įmonių obligacijų emisijos kaštai, siekė 3,7 proc. Namų ūkiams skolinimosi būstui kaina per 2022 m. išaugo daugiau nei 160 bazinių punktų, iki 2,9 procento gruodį, o paskolų vartojimui ir kitiems tikslams norma padidėjo daugiau nei 160 bazinių punktų. dabar siekia beveik 5,8 proc.7 diagrama, dešinysis skydelis). Savo ruožtu didėjančios sąnaudos smarkiai sumažino įmonių ir namų ūkių skolos finansavimo srautus.8 diagrama).

8 diagrama

Euro zonos įmonių ir namų ūkių skolos finansavimo srautai

(kairysis skydelis: vidutiniai mėnesiniai srautai per atitinkamą laikotarpį milijardais eurų; dešinysis skydelis: metinis augimo tempas procentais)

Griežtesnes finansavimo sąlygas bankams atspindi ir naujausios sausio mėnesio ECB bankų skolinimo tyrimo (BLS) rezultatai. Euro zonos bankai pranešė, kad 2022 m. ketvirtąjį ketvirtį toliau griežtinami kredito standartai paskoloms ar kredito linijoms įmonėms (9 diagrama), ypač būsto paskoloms ir kitoms paskoloms namų ūkiams (10 diagrama). Atsižvelgiant į neigiamą pinigų politikos griežtinimo poveikį ekonominės veiklos lygiui, rizika, susijusi su ekonomikos perspektyvomis ir pramonės ar įmonės specifinėmis situacijomis, BLS minima kaip pagrindiniai motyvai, šiuo metu skatinantys bankus taikyti griežtesnius kredito standartus.

Namų ūkių ir įmonių apklausos duomenys

Brangesnis ir sunkiau gaunamas kreditas mažina finansavimo sąlygoms jautresnių ūkio sektorių perspektyvas. Vartotojų ir įmonių apklausos rodo, kad perdavimas yra nuolatinis ir veiksmingas.

Pavyzdžiui, vartotojų lūkesčiai dėl palūkanų normų pakilo nuo 2022 m. kovo mėn., rodo mūsų vartotojų lūkesčių tyrimas (CES). Vartotojai padidino lūkesčius dėl būsto paskolų palūkanų normų. Paskoloms būstui įsigyti per 12 mėnesių numatomos taikyti palūkanų normos nuo 2022 m. pradžios padidėjo apie 1,5 procentinio punkto (11 diagrama, kairysis skydelis). Atsižvelgiant į šiuos pokyčius, CES duomenys taip pat rodo, kad prastėja namų ūkių suvokimas apie būsto rinką, tiek vertinant būstą kaip gerą investiciją, tiek dėl būsto kainų augimo per 12 mėnesių į priekį, sugriežtinus finansavimo sąlygas. Respondentų, kurie tikisi griežtesnės kredito prieigos (bet kokio tipo kreditams), didžiausia dalis 2022 m. spalį buvo beveik trečdalis apklausos respondentų. Tuo pačiu metu respondentų, kurie tikisi pateikti paraišką dėl naujos būsto paskolos per ateinančius 12 mėnesių, dalis sumažėjo iki 8,9 procento 2022 m. spalio mėn., palyginti su 10,3 procento 2022 m. balandžio mėn. refinansavimas (iš esamų hipotekos davėjų) sumažėjo iki 12,2 procento 2022 m. spalį, nuo 18,1 procento 2021 m. spalį (11 diagramadešinysis skydelis).

Namų ūkiai, turintys reguliuojamos palūkanų normos būsto paskolą, kurie sudaro maždaug 8 procentus namų ūkių, ypač jaučia aukštesnių palūkanų normų įkandimą (12 diagrama, kairysis skydelis). Nuo 2022 m. liepos mėn. namų ūkių, teigiančių, kad jų namų ūkiui būtų tinkamiausios mažesnės palūkanos, dalis pradėjo didėti, o tai atspindi mažėjanti tų, kurie nori didesnes palūkanų normas nuo 2022 m. rugsėjo mėn. būsto paskolų, kuriuos labiausiai tiesiogiai veikia palūkanų normų kilimas. Ir atvirkščiai, fiksuotų palūkanų būsto paskolą turintys namų ūkiai, kuriems ne taip iš karto kyla didesnės palūkanos, beveik nepakeitė savo požiūrio į palūkanų normų pokyčius.

Respondentų, turinčių reguliuojamos palūkanų normos būsto paskolą, lūkesčiai dėl išlaidų taip pat yra jautresni laukiamų palūkanų normų pokyčiams. Vidutiniškai respondentai yra linkę sumažinti numatomą realų išlaidų augimą, kai padidina savo lūkesčius apie būsimo hipotekos palūkanų normos: įprasta reakcija į 1,0 procentinio punkto didesnę hipotekos palūkanų normą yra namų ūkiai sumažinti išlaidas 5 baziniais punktais. Tačiau namų ūkiams, turintiems reguliuojamos palūkanų normos hipoteką, atsakymas viršija 10 bazinių punktų (12 diagramadešinysis skydelis).

Apskritai, CES duomenys rodo, kad vartotojai, priimdami ekonominius sprendimus, ypač nustatydami savo diskrecinio vartojimo planus, įtraukia aukštesnių palūkanų normų poveikį. Tai tam tikru mastu jau matoma gaunamuose standžiuosiuose duomenyse. Ilgalaikio vartojimo prekių paklausa mažėja, kaip ir gyvenamųjų namų statybos paklausa dėl didėjančių sąnaudų ir palūkanų normų. Net jei didėjančios palūkanų normos turėtų santykinai mažiau paveikti ilgalaikio vartojimo prekių paklausą, mažmeninė prekyba gruodžio mėn., palyginti su mėnesiu, sumažėjo 2,7 proc., o per metus – 2,8 proc.13 diagrama). Apskritai euro zonos mažmeninės prekybos tendencijos 2022 m. buvo šiek tiek neigiamos, daugiausia dėl pokyčių Vokietijoje, Italijoje, Nyderlanduose ir pastaruoju metu Prancūzijoje.

Naujausi įmonių apklausų įrodymai suteikia iš esmės nuoseklų vaizdą apie didėjančius finansinius suvaržymus, kurie pradeda riboti gamybos lygį. Europos Komisijos verslo ir vartotojų apklausos rodo, kad nuo mūsų politikos griežtinimo pradžios gamybos sektoriaus įmonių, teigiančių, kad finansiniai suvaržymai yra gamybą ribojantis veiksnys, dalis padvigubėjo iki 6 proc.14 diagrama, kairysis skydelis). Ši informacija apie gamybos sektorių iš esmės atitinka atsakymus, pateiktus naujausiame įmonių finansavimo prieinamumo tyrime (SAFE), kuriame vis didesnė įmonių dalis nurodė, kad „prieiga prie finansavimo“ yra labai svarbi jų verslo problema (apibrėžiama kaip mažiausiai septynių balų skalėje nuo vieno iki dešimties), palyginti su kitomis galimomis problemomis (14 diagramadešinysis skydelis).^[23] Atsižvelgiant į perdavimo vėlavimą, ateinančiais ketvirčiais galima tikėtis tolesnio susilpnėjimo.

Infliacijos lūkesčiai

Infliacijos lūkesčiai įtvirtina infliacijos dinamiką ir kartu nustato realiąsias palūkanų normas. Pagrindinė pinigų politikos užduotis yra užtikrinti, kad ilgesnio laikotarpio infliacijos lūkesčiai atitiktų mūsų 2 procentų tikslą. Be to, nukrypimai nuo tikslo bus ilgesni ir brangesni, jei namų ūkiai, įmonės ir rinkos dalyviai manys, kad centrinis bankas nėra tvirtai įsipareigojęs užtikrinti, kad infliacija laiku sugrįžtų į tikslą. Visų pirma, net jei ilgalaikiai lūkesčiai išliktų tvirtai įtvirtinti, net laikinas infliacijos lūkesčių padidėjimas įprastu vienerių ar dvejų metų pinigų politikos laikotarpiu sustiprintų bet kokį pradinį infliacijos šoką, darydamas įtaką sprendimams dėl kainodaros ir darbo užmokesčio. didinti paklausą į priekį sumažinant pagal infliaciją pakoreguotas palūkanų normas.

Stipriai mažėjanti infliacijos lūkesčių „terminė struktūra“ CES rodo, kad euro zonos vartotojai ir toliau suvokia, kad dabartinis infliacijos šuolis laikui bėgant aiškiai išnyksta. Jie tikisi, kad infliacija priartės prie anksčiau matyto lygio, nors kurį laiką išliks virš dviejų procentų (15 diagrama, kairysis skydelis). Tai reiškia, kad esant tam tikram nominalios politikos normos lygiui, pinigų politikos pozicija laikui bėgant taps griežtesnė, nes infliacija mažės.

Iš tiesų, ilgalaikių infliacijos lūkesčių matai iš įvairių šaltinių, įskaitant namų ūkių apklausas, profesionalius prognozuotojus ir finansų rinkos priemones, iki šiol išliko gerai pritvirtinti prie 2 procentų vidutinės trukmės tikslo. Profesionalių prognozuotojų apklausos (SPF) respondentai ne kartą, kelis kartus, tikisi, kad infliacija šiais ir kitais metais nuolat mažės, o 2025 m. grįš į tikslą (16 diagrama, dešinysis skydelis). Ilgalaikių infliacijos lūkesčių pasiskirstymas išliko maždaug 2 proc.16 diagrama, kairysis skydelis). Finansų rinkos priemonės, skirtos kompensuoti infliaciją, vidutiniu laikotarpiu taip pat svyravo apie 2 proc. tikslą.

Finansų rinkos stipriai reagavo į Valdančiosios tarybos 2022 m. gruodžio mėn. posėdyje priimtus politinius sprendimus, kurie aiškiai parodė, kad padidinsime palūkanų normas į pakankamai ribojančią teritoriją, siekdami užtikrinti, kad infliacija vėl pasieks mūsų 2 procentų vidutinės trukmės tikslą. laiku. Visų pirma, rinka pagrįstų infliacijos kompensavimo priemonių reakcija į gruodžio mėn. komunikatą, dėl kurio labai sumažėjo trumpalaikių su infliacija susijusių apsikeitimo sandorių (ILS) normos, atsižvelgiant į politikos griežtinimo poveikį, o ilgesnės trukmės ILS normos išliko santykinai. stabilus – yra pavyzdys, kaip mūsų pinigų politikos sprendimai padeda išlaikyti infliacijos lūkesčius15 diagramadešinysis skydelis).

Transmisija, palyginti su ankstesniais ciklais

Nuolatinis perdavimo stebėjimas yra būtinas norint palyginti modelio prognozes, palyginti su tikrove. Tačiau tai tampa ypač aktualu, kai yra akivaizdi galimybė, kad vyraujančios sąlygos iš esmės skiriasi nuo istorinių dėsningumų, kurie yra tuose modeliuose.

Dabartinį žygių ciklą nuo ankstesnių griežtinimo epizodų gali skirti trys veiksniai. Pirmasis susijęs su išskirtiniu dabartinio žygių ciklo greičiu, palyginti su atitinkamais precedentais pastarojoje istorijoje. Antrasis yra susijęs su struktūriniais pokyčiais, kurie galėjo pakeisti tam tikro politikos impulso perdavimą euro zonoje. Trečias veiksnys yra žygių ciklų sinchronizavimo tarp pagrindinių centrinių bankų pasekmės.

Didžiausias politikos sugriežtinimas istorijoje

Palyginti dabartinį žygių ciklą su ankstesniais yra sudėtinga dėl trijų priežasčių. Pirma, dabartinis palūkanų normų kėlimo ciklas prasidėjo tik prieš šešis mėnesius, o didžioji dalis dujotiekio efektų vis dar bus pasiekta per ateinančius mėnesius ir metus. Antra, norint suprasti, kaip pinigų politika prasiskverbia į ekonomiką, svarbu atsižvelgti ne tik į lygį, kurį šiandien pasiekė palūkanų normos, bet ir į greitį, kuriuo jos buvo didinamos per gana trumpą laikotarpį. Sukauptas 300 bazinių punktų kėlimas nuo 2022 m. liepos mėn. yra sparčiausias palūkanų kėlimo ciklas euro zonos istorijoje. Trečia, kilimo ciklo pradžia užbaigė neigiamų palūkanų normų erą ir pažymėjo pirmąjį palūkanų pakėlimą nuo 2011 m. Kaip nustatyta turimoje literatūroje, tiriančioje neigiamas palūkanų normas, santykinis vienodo dydžio palūkanų normų poveikis buvo akivaizdus netiesiškumas. tarifų sumažinimas, atsižvelgiant į tai, ar tai įvyko teigiamoje ar neigiamoje teritorijoje. Tai reiškia, kad galima pagrįstai tikėtis, kad tokie nelinijiniai efektai bus svarbūs ir perkeliant kursą atgal į teigiamą teritoriją po ilgo laikotarpio žemiau nulinės linijos. Kitaip tariant, kainų kilimo ciklas gali skirtis ne tik nuo istorijoje stebėtų kiekybiškaibet ir kokybiškai.

17 diagrama rodo, kad dabartinis kurso kursas lenkia bet kurį paveikslėlyje pateiktą istorinį pavyzdį, bent jau ankstesniais progresavimo etapais, kuriems jie yra palyginami. Nepaisant to, kelias yra gana panašus į bent jau du istorinius precedentus (Bundesbanko atsakas į infliacijos riziką, kilusią dėl Vokietijos susivienijimo praėjusio amžiaus dešimtojo dešimtmečio pradžioje ir greitą ECB palūkanų normų normalizavimą po pinigų sąjungos 1999–2000 m. ).

Tačiau bent jau tuo laikotarpiu, kurį galime palyginti, mūsų palūkanų didinimo įtaka paskolų palūkanų normoms ir kreditų apimčiai buvo stipresnė ir greitesnė. Įdomu pastebėti, kad, nepaisant panašių trajektorijų per laikotarpį iki atitinkamų pakilimo ciklų pradžios, bendro kreditavimo įmonėms raida jau rodo nuosaikumo požymius, o komercinis kreditas užtruko ilgiau, kad pasiektų lūžio tašką. kiti du epizodai. Žinoma, ar šiomis griežtesnėmis sąlygomis pavyks pakankamai prislopinti paklausą ir taip smarkiai sumažinti infliaciją, dar per anksti daryti išvadas ir tebėra atviras klausimas.

Tarptautinė dimensija

Be ypatingų aplinkybių, ECB nėra vienas savo istoriniame palūkanų kėlimo cikle. Atsižvelgiant į pasaulinius infliacijos šuolio veiksnius (energijos sukrėtimus, pasaulinės tiekimo grandinės kliūtis), didieji centriniai bankai visame pasaulyje tuo pat metu didino palūkanų normas istoriniu tempu. Bendras pasaulinis veiksnys taip pat akivaizdus turto kainų elgsenoje – euro zonos turto kainos tapo jautresnės JAV makroekonominėms naujienoms. Empiriškai nustatyta, kad vidutinės trukmės federalinių rezervų sistemos sugriežtinimo poveikis euro zonos realiajam aktyvumui ir infliacijai yra didelis ir, atsižvelgiant į kai kuriuos aspektus, iš tikrųjų toks pat didelis, kaip ir pačiai JAV ekonomikai.18 diagrama). Buvo ir bus svarbu, kad centriniai bankai savo politikos svarstymuose atsižvelgtų ne tik į savo, bet ir į kitų pasaulio šalių politikos poveikį.

Struktūriniai įmonių ir namų ūkių finansavimo pokyčiai

Struktūriniai pokyčiai yra dar vienas iššūkis, verčiantis mus iš naujo įvertinti savo modeliavimo sistemas ir papildyti jas papildomais pinigų politikos perdavimo proceso raidos įrodymais. Vienas iš pavyzdžių – privataus sektoriaus skolos struktūra. Pavyzdžiui, didėjant politikos palūkanų normoms, galima tikėtis, kad vis daugiau įmonių pasirinks trumpesnio termino ir lanksčios palūkanų normos skolą, o tai gali padidinti pinigų politikos poveikį investicijoms. Įmonės jau pakeitė savo skolų struktūrą nuo ilgų išpirkimo terminų. 2021 m. apie 25 procentai naujų paskolų buvo ilgesnio nei vienerių metų termino, o grįžimas į lygį, artimesnį prieš maždaug 10–15 metų buvusiam lygiui, kuriam būdingas trumpesnis terminas ir daugiau lanksčių palūkanų skolų.19 diagrama, kairysis skydelis). Atsižvelgiant į dabartinį palūkanų kėlimo ciklą, galima tikėtis tolesnių pokyčių. Toks elgesys gali reikšti didesnį įmonių palūkanų išlaidų jautrumą pinigų politikos pokyčiams. Tai savo ruožtu reiškia didesnį įmonės pinigų srautų susitraukimą, kai didėja draudimo palūkanų normos. Laikui bėgant įmones, kurios jau susiduria su finansavimo trinčiais, gali labiau paveikti šis pinigų politikos „kintamų palūkanų kanalas“, sustiprinantis tradicinį pinigų politikos perdavimą.

Finansavimo suvaržymai taip pat gali padidėti dėl didesnių skolos aptarnavimo išlaidų, nes įsipareigojimų nevykdymo tikimybė didėja mažėjant numatomam veiklos lygiui ir didėjant palūkanų normoms (19 diagrama, dešinysis skydelis). Finansų tarpininkai įmones vertina pagal įsipareigojimų nevykdymo tikimybę ir greičiausiai sumažins kreditą tiems skolininkams, kurie laikomi pernelyg rizikingais: dažniausiai naudojamas skolininko rizikos matas yra numatomas įsipareigojimų neįvykdymo dažnis vieneriems metams į priekį (EPF). Remiantis Merton tipo modeliu, kuriuo grindžiami skaičiavimai, duomenys apie atskiras įmones rodo teigiamą ryšį tarp EPF ir grynojo sverto. Tačiau taip pat galima pastebėti – bent jau kai kuriose tirtose imtyse – tai, kad EPF jautrumas grynajam svertui taip pat pasislenka, kai didėja skolos aptarnavimo išlaidos. Tai gali reikšti, kad padidėjusi skolos aptarnavimo sąnaudų aplinka taip pat gali sukelti didesnę įsipareigojimų nevykdymo tikimybę, taigi ir galimą įmonių finansavimo apribojimų padidėjimą.^[24]

Be to, įmonių finansavimo struktūros pasikeitė ne tik dėl terminų struktūrų, bet ir dėl santykinio skirtingų skolos priemonių vaidmens. Nors įmonių finansavimas euro zonoje tebėra daugiausia grindžiamas bankais, obligacijų finansavimas per pastaruosius penkiolika metų labai išaugo (20 diagrama). Prieš prasidedant ECB pinigų politikos normalizavimui, 2021 m. obligacijų dalis buvo pasiekusi apie 30 procentų piką. Obligacijų finansavimo padidėjimas daugiausia atspindėjo kreditų pasiūlos apribojimus: po didžiosios finansų krizės ir po jos kilusios valstybės skolos krizės, 2021 m. bankai apribojo kreditų pasiūlą ekonomikai, o didelės įmonės naudojo obligacijų rinkų „atsarginę padangą“, kad galėtų finansuoti save.^[25] Vėliau plėtrai prisidėjo ECB įmonių obligacijų pirkimo programos ir bendros palankios finansavimo sąlygos.

Įmonei finansavimui pereinant nuo bankinio prie obligacijų finansavimo, ekonominės veiklos jautrumas trumpalaikės politikos palūkanų normos pokyčiams gali sumažėti, nes ilgesnė obligacijų trukmė izoliuoja skolą nuo palūkanų normų pokyčių. Tačiau tuo pat metu bendras jautrumas ilgalaikės politikos palūkanų normos ir bendros pajamingumo kreivės pokyčiams dėl naujos emisijos gali padidėti. Perdavimo skirtumai, kai įmones, naudojančias daugiau obligacijų, tiesiogiai veikia ilgalaikių, o ne trumpalaikių palūkanų normų pokyčiai, atspindi tai, kad įmonių obligacijų tipinis terminas yra ilgesnis nei paskolų.^[26]

Tvirtas finansavimas per obligacijų rinkas gali būti trapus politikos normalizavimo kontekste ir taip padidinti rizikos mažinimą (21 diagrama). Prasidėjus pinigų politikos normalizavimo procesui ir augant palūkanų normoms visoje terminų struktūroje, obligacijų emisija per 2022 m. sumažėjo, todėl sumažėjo obligacijų dalis, palyginti su paskola. Be to, įmonių lygmens duomenys rodo, kad vykstantis pinigų normalizavimas nėra neutralus obligacijų emitentų rizikos profilio atžvilgiu, nes rizikingesnės įmonės nuo 2022 m. birželio mėn. aktyviau sumažino savo naujų obligacijų dalį. Atsižvelgiant į didesnį obligacijų rinkų jautrumą rizikai. Per šį laikotarpį bankų vaidmuo finansuojant ekonomiką išryškėjo. Visai neseniai padidėjus bankų paskolų palūkanų normoms, sumažėjo atotrūkis tarp obligacijų ir banko finansavimo kainos, kai kurie aukšto lygio emitentai grįžo į obligacijų rinką 2023 m. sausio mėn. Galiausiai, stipresnis kreipimasis į obligacijų rinkas taip pat atskleidžia įmones tiesiogiai. užsienio pinigų sąlygoms, atsižvelgiant į poveikį euro ir užsienio valiutų obligacijų rinkoms (22 diagrama).

Galiausiai finansavimo struktūrų pasikeitimas neapsiribojo įmonių sektoriumi. Namų ūkiai taip pat pradėjo dažniau naudotis lanksčios palūkanų normos hipotekomis (23 diagrama, kairysis skydelis). Normalizuojant pinigų politiką, euro zonos namų ūkiai taip pat linkę dažniau nei pastaruoju metu inicijuoti lanksčių palūkanų hipoteką. Neseniai atliktas empirinis darbas iš tiesų rodo, kad visose euro zonos šalyse tose šalyse, kuriose istoriškai buvo didesnė lanksčiųjų palūkanų hipotekos dalis, vartojimas taip pat smarkiau sumažėjo po sugriežtintos pinigų politikos.23 diagramadešinysis skydelis).^[27] Taigi bendras hipotekos paskolų lanksčių palūkanų dalies padidėjimas galėtų tapti sustiprintu pinigų politikos perdavimo vartojimui mechanizmu.

Tuo pačiu metu per COVID-19 pandemiją euro zonos namų ūkiai sukaupė daug perteklinių santaupų (24 diagrama) ir toliau veiks kaip vartojimo buferis šiuo didelės infliacijos laikotarpiu ir darys spaudimą mažinti kapitalo kainą. Taigi abu poveikiai gali slopinti aukštesnių palūkanų normų perdavimą ekonomikai ir infliacijai. Tačiau parama didesnei paklausai gali būti tik dalinė: pirma, didelė per pandemiją sukauptų perteklinių santaupų dalis atitenka turtingiausiems namų ūkiams, kurių polinkis vartoti mažesnis, ir, antra, tikėtina, kad didelė perteklinių santaupų dalis bus vėl panaudota. per silpnesnę skolinimosi dinamiką ir – tarp mažesnes pajamas gaunančių namų ūkių – finansuoti būtiniausių prekių, tokių kaip maistas ir šildymas, kainų padidėjimą. Šiame kontekste taip pat svarbu nepamiršti, kad euro zonos namų ūkių įsiskolinimo lygis paprastai yra mažesnis nei JAV, o tai gali paaiškinti dalį perdavimo skirtumo euro zonoje, palyginti su JAV.

Struktūriniai pokyčiai bankų sistemoje

Kitas atviras klausimas – kiek pagerėjęs euro zonos bankų kapitalizacijos lygis turės įtakos pinigų politikos perdavimui.

Atsižvelgiant į reguliavimo pokyčius, pradėtą ​​Europos bankų priežiūrą ir sustiprintą rinkos priežiūrą, euro zonos bankų sektorius tapo geriau kapitalizuotas ir atidesni ankstyvam rizikos ir pažeidžiamumo nustatymui. Didesnė bankų kapitalizacija teoriškai turėtų sudaryti sąlygas sklandžiai perkelti pinigų politiką į skolinimo sąlygas, nes didėjant palūkanų normoms sumažėja kreditų krizės rizika.^{[28][19459m011]Įsteigus Europos bankų priežiūrą, euro zonos bankų bendrojo 1 lygio nuosavo kapitalo (CET1) rodiklis labai padidėjo.25 diagrama). Tai leido jiems tapti sprendimo dalimi COVID-19 pandemijos metu, nes buvo palaikomas precedento neturintis euro zonos ekonomikos poreikis skubiai skolinti likvidumą.}

Reguliavimo ir priežiūros priežiūros patobulinimas paskatino apdairesnę rizikos valdymo praktiką, o tai prisidėjo prie kredito standartų griežtinimo net tais laikotarpiais, kai pastarieji buvo sušvelninti dėl pinigų politikos pritaikymo (26 diagrama). Sumažėjus paskolų portfelių rizikingumui, buvo efektyviau atsikratoma senojo turto (27 diagrama), užtikrinant, kad bankų tarpininkavimo pajėgumai būtų stiprinami nuolat ir atsparūs neigiamiems pokyčiams.^[29] Net ir dabar, kai griežtinama pinigų politika, per pastarąjį dešimtmetį išplėtoti papildomi kapitalo rezervai ir rizikos ribojimo praktika yra natūrali atrama prieš nepagrįstą ir netvarkingą realiosios ekonomikos finansavimo sąlygų pablogėjimą.

Patirtis pandemijos metu taip pat parodė, kad mikro ir makroprudencinės politikos priemonės gali papildyti pinigų politiką ir padidinti bendrą bankų tarpininkavimo euro zonoje atsparumą. Euro zonos bankams prisitaikant prie besikeičiančios reguliavimo ir priežiūros aplinkos, pinigų politikos, mikrolygio ir makroprudencinės institucijos patobulino savo supratimą ir pasidalijo patirtimi, kaip skirtingos politikos sritys gali viena kitą papildyti, kad būtų pasiekti bendri tikslai.^[30] Pavyzdžiui, yra įrodymų, kad kapitalo mažinimo priemonės COVID-19 pandemijos įkarštyje padidino tikslinių ilgesnės trukmės refinansavimo operacijų veiksmingumą remiant banko kreditų srautą į realiąją ekonomiką.^[31]

Konsolidavimas ir sąnaudų racionalizavimas prisidėjo prie nuolatinio bankų pelningumo gerinimo, padidino euro zonos bankų sistemos atsparumą ir sumažino netolygaus pinigų politikos perdavimo riziką. Bankų sektoriaus pelningumas turi įtakos tarpininkavimo pajėgumams, rizikos ribojimo ir pinigų politikos perdavimui, taip pat įmonių galimybėms investuoti į inovatyvius projektus.

Euro zonos bankų nuosavybės grąžos (ROE) raida, išskyrus kritimą dėl COVID-19 pandemijos, liudija per pastarąjį dešimtmetį pasiektą efektyvumo padidėjimą, kurį taip pat paskatino priežiūros institucijos ir rinkos dinamika. tai palankiai veikia bankų sektoriaus konsolidaciją. Atsižvelgiant į tai, finansavimo sąnaudų sumažinimas, kurį sukėlė pinigų politikos švelninimas 2014–2021 m., suteikė bankams laiko tobulinti ir pritaikyti savo verslo modelius prie besikeičiančios aplinkos, todėl jiems buvo patogiau, kai bendras palūkanų normų lygis pradėjo mažėti. kilti.

Struktūriškai pelningesnė bankų sistema iš prigimties yra atsparesnė ir mažiau priklausoma nuo valstybės paramos priemonių.^[32] Vykdomo pinigų politikos griežtinimo kontekste tai padės išsaugoti gerai funkcionuojantį bankų vykdomą pinigų politikos perdavimą, sumažindama riziką, kad sumažėjęs finansų tarpininkų rizikos apetitas ekonomikai atvėsus gali sudaryti pagrindą netolygus pinigų politikos perdavimas.

Atsižvelgiant į tai, pažeidžiamumo kišenės išlieka, ypač atsižvelgiant į dimensijas, kurios atsirado dėl pasaulinės finansų krizės. Pavyzdžiui, nepaisant pagerėjusio banko pelningumo, nuosavybės priemonių kaina – investuotojų reikalaujama grąža – vis dar gerokai viršija ROE, o tai rodo nuolat žemą bankų vertinimą (28 diagrama).^[33]

Galiausiai, nuo 2009 m. bankų svarba euro zonos finansiniame tarpininkavime sumažėjo nebankinių finansų institucijų (NBFI) naudai. NBFI tiesioginis skolinimas privačiam sektoriui yra palyginti nedidelis plačioje euro zonoje, su didelėmis išimtimis sutelkta keliose šalyse. Tačiau šios institucijos atlieka dominuojantį vaidmenį laikydamos ir valstybių, ir įmonių obligacijas, o jų balansas nuolat didėjo nuo pasaulinės finansų krizės (29 diagrama). Taigi, santykinio paskolų vaidmens, palyginti su obligacijomis, sumažėjimas (20 diagrama). Naujausi tyrimai rodo, kad pinigų politikos perdavimas per tradicinius bankus ir NBFI skiriasi nereikšmingais būdais, tačiau išlieka veiksmingas, kai keičiasi pinigų priemonių rinkinys ir kinta centrinio banko mandatas.^[34] Tai gerai atsispindėjo ECB pinigų politikos strategijos apžvalgoje.^[35]

Struktūriniai pokyčiai platesnėje ekonomikoje

Be finansavimo struktūrų pokyčių, pastarųjų metų platesnės makroekonominės aplinkos pokyčiai gali turėti įtakos mūsų pinigų politikos perdavimui.

Vienas iš pavyzdžių – didelė ir auganti bendrosios pridėtinės vertės (BPV) dalis euro zonoje sukuriama paslaugų sektoriuje.30 diagramakairysis skydelis).^[36] Atsižvelgiant į mažesnį paslaugų kapitalo intensyvumą, palyginti su statyba ar prekių gamyba, paslaugų sektorius gali būti mažiau jautrus pinigų politikai, o tai reikštų silpnesnį palūkanų normų perdavimo kanalą. Šią hipotezę patvirtina naujausi empiriniai įrodymai, suskirstantys regioninę BPV į kapitalui ir darbui imlius komponentus (30 diagrama, dešinysis skydelis). Šis suskirstymas rodo, kad didžiausias išorinio politikos palūkanų normų pokyčio poveikis kapitalui imliai gamybai yra dvigubai didesnis nei didžiausias poveikis darbui imliai gamybai. Tačiau pastarųjų mažėjimas atrodo nuolatinis, o tai kartu su papildomais įrodymais rodo tam tikrą darbo rinkos histerezę, kuri pailgina realų pinigų politikos poveikį.^[37] Ar šie modeliai sustiprėjo per tuos metus, kai prasidėjo COVID-19 pandemija, lieka atviras klausimas, nes su karantinėmis priemonėmis susijusių paslaugų sektoriaus veiklos sumažėjimas 2020 ir 2021 m. buvo iš esmės kompensuotas atnaujinus ekonomiką 2022 m. Be to, jei paaiškės, kad didėjantis nematerialiojo turto vaidmuo įmonių pajamoms – didėjantis elektroninės prekybos vaidmuo ir esminės naujovės farmacijos pramonėje – yra nuolatinė tendencija, tai galėtų paskatinti didesnį palūkanų normų jautrumą, nes didėjantis nematerialiojo turto vaidmuo reiškia, kad nuosavybės vertybiniai popieriai gali būti jautresni palūkanų normų pokyčiams nei anksčiau.

Išvada

Apibendrinant galima pasakyti, kad mūsų pinigų politikos sprendimus geriausia priimti pasikliaujant plačiu analitinių priemonių rinkiniu. Makroekonominiai modeliai orientuojasi į tai, kaip tam tikras pinigų politikos koregavimas paprastai turėtų paveikti ekonomiką ir infliaciją ir kaip vyksta perdavimo procesas, įskaitant perdavimo vėlavimą. Tačiau norėdami stebėti dinamišką politikos impulso poveikį iki galutinio poveikio, taip pat turime nuolat stebėti pažangą ir atnaujinti savo vertinimus, kaip perdavimo mechanizmas veikia dabartinėmis sąlygomis, tinkamai atsižvelgdami į konkrečią vyraujančių finansinių ir ekonominės sąlygos.

Atsižvelgiant į dabartines euro zonos aplinkybes, šis dvejopas metodas leidžia atlikti tarpinį vertinimą, kad mūsų pinigų politikos veiksmai aiškiai griežtina finansines sąlygas, mažina kreditų apimtis ir keičia namų ūkių ir įmonių elgesį.^[38] Tuo pačiu metu didžioji dalis iki šiol įgyvendinamų politikos priemonių galutinio poveikio infliacijai vis dar laukiama. Laikui bėgant, mūsų pinigų politika užtikrins, kad infliacija laiku sugrįžtų į tikslą.

Tačiau aš taip pat išvardijau kai kuriuos netikrumo dėl perdavimo mechanizmo šaltinius, kurie reikalauja atviro mąstymo dėl tikslaus pinigų politikos griežtinimo, kurio reikės norint pasiekti šį rezultatą, masto. Be to, kaip nurodyta įžangoje, pinigų politikos pozicijos kalibravimas turi būti reguliariai peržiūrimas, atsižvelgiant į gaunamą informaciją. n apie pagrindinę infliacijos dinamiką, ypač atsižvelgiant į didžiulius sukrėtimus, kurie per pastaruosius porą metų paveikė euro zoną ir pasaulio ekonomiką. Valdančiosios tarybos požiūris, priklausantis nuo duomenų, posėdis po posėdžio nustatant palūkanų normas, puikiai tinka norint palengvinti būtiną nuolatinę šių klausimų analizę.