Philipo R. Lane’o, ECB Vykdomosios valdybos nario, vakarienės kalba Niujorko universiteto Money Marketeers
Niujorkas, 2023 m. rugsėjo 21 d
Įvadas
Šį vakarą savo pastabose įvertinsiu euro zonos ekonomikos ir infliacijos perspektyvas ir paaiškinsiu praėjusią savaitę ECB valdančiosios tarybos priimtą pinigų politikos sprendimą.
Prieš pereidamas prie naujausių įvykių, leiskite pradėti prisimindamas, kaip atsidūrėme ten, kur esame šiandien.[[1] 2021–2022 m. infliacijos šuolį Europoje daugiausia lėmė nepaprastas sukrėtimų derinys. Pandemija sukėlė nuoseklią sektorių pasiūlos ir paklausos neatitikimų seką. Ypač 2021 m. pasaulinė išlaidų rotacija nuo paslaugų teikimo prie prekių – tuo metu, kai pasiūlą stabdė su pandemija susijęs užblokavimas – sukėlė didelių tiekimo grandinės kliūčių ir paskatino išskirtinę paklausių produktų gamintojų kainodarą. Europoje po kintančių užblokavimo ir laikinų atsidarymo bangų ekonomika visiškai atsivėrė 2022 m. pavasarį tuo metu, kai tiekimo pajėgumai daug kontaktinių paslaugų sektoriuose (ypač turizmo ir svetingumo sektoriuose) dar nebuvo atsikūrę po užsitęsusio sustabdymo. fazė. Tuo pat metu nepagrįsta Rusijos invazija į Ukrainą sukėlė nepaprastą energijos kainų šuolį (ir su tuo susijusius prekybos nuostolius), kuris pasiekė aukščiausią tašką 2022 m. rugpjūčio mėn.
Šių sukrėtimų mastas ir platumas sukėlė ypatingus sektorių santykinių kainų pokyčius. Iš esmės sektorių santykinių kainų svyravimus galima prisitaikyti nekeičiant bendro infliacijos lygio. Tačiau, esant mažėjančių kainų nelankstumui ir mažėjant darbo užmokesčiui, tam būtų reikėję labai sugriežtinti pinigų politiką ir sumažinti gamybos apimtį. Kartu su neišvengiamu pinigų politikos perdavimo vėlavimu, tai yra pagrindinė priežastis, kodėl centriniai bankai daugiausia dėmesio skiria vidutinės trukmės infliacijai, o ne siekia nuolat siekti infliacijos tikslo. 2022 m. spalio mėn. euro zonoje infliacija pasiekė aukščiausią tašką ir siekė 10,6 procento. Didžiausias infliacijos lygis būtų buvęs dar didesnis, jei euro zonos vyriausybės nebūtų suteikusios reikšmingų fiskalinių subsidijų paskutiniais 2022 m.
Per 2023 m. daugelis šių veiksnių pasikeitė: energijos kainos smarkiai sumažėjo iš savo piko; normalizavosi tiekimo sąlygos pasaulinėje gamyboje ir pasaulinėje prekyboje; o paklausos ir pasiūlos neatitikimai daug kontaktų turinčiuose sektoriuose sumažėjo.
Infliacija
Rugpjūčio mėn. infliacija siekė 5,2 procento, o tai reiškia, kad maždaug 60 procentų didžiausio atotrūkio nuo mūsų infliacijos tikslo išnyko. Naujausiose ECB ekspertų makroekonominėse prognozėse numatoma, kad paskutinį šių metų ketvirtį infliacija sieks 3,3 procento. Nors fiskalinių subsidijų panaikinimas reiškia, kad 2024 m. infliacija sumažės tik ribotai – iki 2,9 procento paskutinį ketvirtį, tačiau prognozuojama, kad iki 2025 m. trečiojo ketvirčio infliacija grįš į dviejų procentų tikslą.
Atsižvelgiant į šią bendrą tendenciją, infliacijos pobūdis keičiasi. Nors išoriniai ir su pandemija susiję veiksniai suvaidino dominuojantį vaidmenį pradiniame infliacijos šuolis ir dalinis atsitraukimas, kuris įvyko šiais metais, visiškas dinaminis prisitaikymas prie šių sukrėtimų apima laipsnišką kainų ir darbo užmokesčio nustatymą visoje ekonomikoje, o tai yra vykstantis. Atsižvelgiant į epizodinį darbo užmokesčio koregavimo pobūdį ir institucinių susitarimų įvairovę šalyse narėse, tai neišvengiamai trunka kelerius metus. Prie šios temos grįšiu vėliau.
Infliacijos perspektyva tebėra labai neapibrėžta. Viena vertus, kylanti rizika infliacijai apima galimą atsinaujinantį energijos ir maisto kainų spaudimą. Nepalankios oro sąlygos ir plintanti klimato krizė gali paskatinti maisto kainas labiau nei tikėtasi. Ilgalaikis infliacijos lūkesčių padidėjimas virš mūsų tikslo arba didesnis nei tikėtasi darbo užmokesčio ar pelno maržos padidėjimas taip pat gali padidinti infliaciją, įskaitant vidutinės trukmės laikotarpį. Kita vertus, sumažėjus paklausai, pavyzdžiui, dėl stipresnio pinigų politikos perdavimo arba pablogėjusios išorės aplinkos, sumažėtų kainų spaudimas, ypač vidutiniu laikotarpiu.
Ekonominė veikla
Kalbant apie aktyvumo lygį, gamybos apimtis euro zonoje pirmąjį šių metų pusmetį iš esmės sustojo. Numatoma, kad gamybos apimtys išliks silpnos dėl toliau mažėjančios eksporto paklausos ir griežtų finansavimo sąlygų, o ankstesnių užsakymų parama mažėja. Paslaugos iki šiol teigiamai prisidėjo prie augimo dėl didesnės paklausos intensyviuose kontaktuose sektoriuose, tačiau nuo birželio jau buvo matyti aiškūs lėtėjimo ženklai.
Manoma, kad artimiausiu metu privatus vartojimas išliks silpnas, o investicijos į būstą ir verslą toliau mažės, taip pat dėl sugriežtintos pinigų politikos. Laikui bėgant ekonominis pagreitis turėtų sustiprėti, nes tikimasi, kad realiosios pajamos padidės, o tai skatins mažėjanti infliacija, didėjantys atlyginimai ir stipri darbo rinka, o tai paskatins vartotojų išlaidas. Tačiau aktyvumo lygis sumažės, nes griežtėjanti politika ir nepalankios kredito pasiūlos sąlygos vis labiau atsilieps realiajai ekonomikai. Tikėtina, kad laipsniškas fiskalinės paramos nutraukimas ateinančiais ketvirčiais taip pat apsunkins ekonomikos augimą.
Nepaisant lėtėjančios ekonomikos, darbo rinka iki šiol išliko atspari, tačiau pastebima, kad lėtėja tempas. Liepos mėnesį nedarbo lygis išliko istoriniame žemiausiame lygyje – 6,4 procento. Nors užimtumas antrąjį ketvirtį išaugo 0,2 procento, naujausi užimtumo augimo tyrimo duomenys beveik sustojo. Tai rodo, kad dėl prastėjančios paklausos ir niūresnių ateinančių metų perspektyvų darbdaviai vis labiau nenori samdyti. Be to, stipri darbo jėgos paklausa pradėjo mažėti, o laisvų darbo vietų rodikliai pastaraisiais mėnesiais mažėjo.
Šiuos pokyčius atspindi reikšmingos produkcijos augimo sumažinimas rugsėjo mėn. darbuotojų prognozėse: dabar prognozuojama, kad 2023 m. metinis vidutinis gamybos augimas bus 0,7 proc., 2024 m. – 1,0 proc., o 2025 m. – 1,5 proc. didžioji dalis veiklos sumažinimo skirta 2023 m., o perkėlimas iš šių metų sudaro didžiąją dalį 2024 m. augimo perspektyvos sumažinimo.
Rizika ekonomikos augimui pakrypsta į neigiamą pusę. Ekonomikos augimas gali būti lėtesnis, jei pinigų politikos poveikis bus stipresnis nei tikėtasi arba jei pasaulio ekonomika susilpnės, pavyzdžiui, dėl tolesnio Kinijos lėtėjimo. Tačiau augimas gali būti didesnis nei prognozuota, jei dėl stiprios darbo rinkos, didėjančių realių pajamų ir mažėjančio netikrumo žmonės ir įmonės labiau pasitikės ir išleis daugiau.
Pinigų politikos perdavimas
Kalbant apie pinigų politiką, per pastaruosius dešimt Valdančiosios tarybos posėdžių padidinome savo politikos palūkanų normą 450 bazinių punktų. Iki šiol vykusios trečiosios mūsų tikslinių ilgesnės trukmės refinansavimo operacijų (TLTRO III) serijos kompensacijos ir sulėtėjusios bei vėliau nutrauktos reinvesticijos pagal turto pirkimo programą (APP) sumažino mūsų balansą 1,6 trln. eurų, atitinkamai 109 mlrd. Didindama terminuotas priemokas ir mažindama likvidumą iš bankų sistemos, ši papildoma politika taip pat prisideda prie finansavimo sąlygų griežtinimo, net jei palūkanų didinimas yra pagrindinė priemonė koreguoti mūsų pinigų politikos poziciją. Pasaulinis pinigų politikos griežtinimas dar labiau didina infliacinį spaudimą dėl daugybės tarptautinės prekybos ir finansinių pasekmių.
Mūsų pinigų politikos sugriežtinimas ir toliau stipriai perduodamas finansavimo sąlygoms ir daro vis didesnį poveikį visai ekonomikai.[[2] Bankų finansavimo sąnaudos buvo greitai perkeltos, ypač dėl banko obligacijų pajamingumo. Be politikos palūkanų kėlimo poveikio, laipsniškas ECB TLTRO III panaikinimas taip pat padidino bankų finansavimo išlaidas. Po pradinio vangio atsako perėjimas prie terminuotųjų indėlių atlygio buvo ypač stiprus euro zonoje. Dėl didelių bankų finansavimo išlaidų smarkiai išaugo paskolų nefinansinėms korporacijoms palūkanų normos ir sugriežtinti kredito standartai, o paskolų apimtys euro zonoje nuo 2022 m. pabaigos smarkiai sumažėjo.
Žvelgiant į naujausius duomenis, paskolų naujam verslui palūkanos toliau didėjo, o kreditų apimtys ir toliau mažėja. Visų pirma, skolinimas įmonėms ir namų ūkiams yra silpnas, nes didėja bankų finansavimo išlaidos ir griežtinami kredito standartai. Ateinančiais mėnesiais tikimasi, kad vis dar bus griežtai sugriežtinti, nes baigiasi vis daugiau fiksuotų palūkanų paskolų, o bankai susiduria su didėjančiomis finansavimo išlaidomis, nes vis daugiau taupytojų pereina prie terminuotųjų indėlių ir didelio pajamingumo bankų obligacijų. Sumažėjus kreditų kūrimui, P3 augimo tempas liepos mėn. tapo neigiamas pirmą kartą nuo 2010 m. ir tikimasi, kad ateinančiais mėnesiais toliau mažės iki neigiamo lygio.
Svarbu suprasti, kad stiprus pinigų politikos sugriežtinimas per šį augimo ciklą nesusilpnino bankų sistemos. Visų pirma, bankai šiuo metu naudojasi tvirtomis kapitalo pozicijomis, atspariomis grynosiomis palūkanų pajamomis ir ribota kredito rizika. Savo ruožtu tvirtą bankų sistemos būklę galima susieti su gana stipriais namų ūkių ir įmonių sektorių balansais, kuriuos pandemijos metu paskatino aukšti taupymo rodikliai ir dideli fiskaliniai pervedimai. Žinoma, atidus mūsų pinigų politikos poveikio finansiniam stabilumui stebėjimas ir toliau yra neatsiejama mūsų politikos formavimo proceso dalis.
Praėjusios savaitės sprendimas dėl palūkanų
Remdamiesi savo infliacijos perspektyvos vertinimu, pagrindinės infliacijos dinamika ir pinigų politikos perdavimo stiprumu, praėjusios savaitės politiniame susitikime tris pagrindines ECB palūkanų normas padidinome 25 baziniais punktais, siekdami sustiprinti pažangą siekiant mūsų dviejų procentų vidutinės normos. – terminas infliacijos tikslas. Visų pirma, indėlių galimybės norma, kuri esant dideliam likvidumui yra politikos palūkanų norma, lemianti pinigų rinkos sąlygas, dabar yra 4 procentai (400 bazinių punktų).
Aiškinant šį sprendimą, gauti duomenys iš esmės patvirtino mūsų ankstesnį infliacijos perspektyvos vertinimą, o dauguma pagrindinės infliacijos rodiklių pradėjo švelnėti. Be to, įrodymai rodo, kad mūsų pinigų politikos perdavimas platesnėms finansavimo sąlygoms ir realiajai ekonomikai tvirtai įsitvirtina. Ekonomikos lėtėjimas nuo 2022 m. vidurio artimiausiu metu tęsis ir BVP lygis bus gerokai mažesnis, nei tikėjomės anksčiau. Atsiradęs papildomas atotrūkis dar labiau prisidės prie infliacijos mažinimo proceso, o didelė dalis sugriežtinimo dėl ankstesnio palūkanų normų kėlimo vis dar laukiama.
Remiantis pradinėmis darbuotojų prognozėmis, daugybė modeliu pagrįstų modeliavimų rodo, kad 400 bazinių punktų indėlių galimybės palūkanų norma, jei manoma, kad ji bus palaikoma pakankamai ilgą laiką, turėtų atitikti infliacijos grįžimą į tikslinę. projekcijos horizonte. Išorės ekspertų nuomonės mūsų naujausioje pinigų analitikų tyrime (SMA) taip pat buvo suskirstytos į (375 400) intervalą, atsižvelgiant į didžiausią politikos palūkanų normą. Ši politikos palūkanų norma taip pat plačiai atsispindi išankstinių palūkanų kreivės rinkos kainodaroje.
Atsižvelgiant į neapibrėžtumą, susijusį su būsimos infliacijos dinamika ir sąlyginį modeliais pagrįstų modelių, ekspertų apklausų ir rinkos rodiklių momentinį pobūdį, pasirinkimas tarp 375 pozicijų ir perėjimo prie 400 buvo gerai subalansuotas. Tačiau, esant ribai, saugiau nuspręsti dėl papildomo padidinimo, o ne pristabdyti ties 375 ir „palaukti ir pažiūrėti“, ar duomenų srautas nuo dabar iki būsimų susitikimų patvirtins papildomą padidėjimą. Visų pirma, tokį sprendimą lėmė labai neapibrėžta aplinka ir didelė deinfliacija, kurios vis dar reikia, kad laiku sugrįžtume į tikslą.
Papildomas palūkanų normų padidinimas sustiprins pažangą siekiant mūsų tikslo dėl dviejų pagrindinių priežasčių. Pirma, jei ekonomika vystysis pagal darbuotojų prognozių pradinį atvejį, praėjusios savaitės sprendimas n padidėjimas stiprina pasitikėjimą, kad projekcijos laikotarpiu infliacija grįš į tikslinę vertę. Antra, atsižvelgiant į infliacijos sukrėtimų ir bendros paklausos aplinkos sąveikos dinamiką, aukštesnis palūkanų normos lygis labiau apribos bet kokių infliacijos augimo sukrėtimų padidėjimą. Iš to išplaukia, kad, esant vienodai, saugesnis deinfliacijos tempas ir didesnis draudimas nuo didėjančios rizikos taip pat sustiprins infliacijos lūkesčių įtvirtinimą, o tai išlieka prielaida, kad dezinfliacijos procesas nenutrūktų.
Žvelgiant į priekį
Praėjusios savaitės sprendimu pagrindinės palūkanų normos buvo padidintos 450 bazinių punktų per pastaruosius dešimt susitikimų. Remiantis mūsų dabartiniu vertinimu (ir palyginus su išorės perspektyvomis), mūsų pagrindinės politikos palūkanų normos pasiekė lygį, kuris, išlaikytas pakankamai ilgą laiką, labai prisidės prie to, kad infliacija laiku sugrįžtų į mūsų tikslą. Mūsų būsimi sprendimai užtikrins, kad pagrindinės ECB palūkanų normos bus nustatytos pakankamai ribojančio lygio tiek, kiek reikės.
Tuo pačiu metu didelis dvipusis neapibrėžtumas, susijęs su bazine linija, reiškia, kad nustatydami tinkamą pinigų politikos ribojimo lygį ir trukmę išliksime priklausomi nuo duomenų.
Vertinant ateinančių mėnesių infliacijos duomenis, baziniai efektai vaidins svarbų vaidmenį, todėl bus neįprastai sudėtinga iš pateiktų duomenų išskirti pagrindinį komponentą. Viena kryptimi, praėjusį rudenį įvykęs labai didelis su energija susijusių kainų padidėjimas bus įtrauktas į metinės infliacijos skaičiavimą, todėl sumažės tiek pagrindinės, tiek pagrindinės infliacijos priemonės. Kita vertus, daugelis fiskalinių subsidijų nustos galioti, o tai padidins praneštus infliacijos lygius, ypač atsižvelgiant į 2024 m. Nuolatinis energijos ir maisto kainų nepastovumas taip pat padidina triukšmo ir signalo santykį infliacijos duomenims, ypač atsižvelgiant į didelį netikrumą dėl tokių sukrėtimų išlikimo ir plitimo dabartinėje aplinkoje. Triukšmo ir signalo santykis yra dar didesnis dėl mažesnio standartinių sezoninio reguliavimo metodų patikimumo dabartinėmis sąlygomis.
Be to, standartinius pagrindinės infliacijos rodiklius reikia koreguoti, kad būtų pašalintas energijos sąnaudų ir tiekimo kliūčių poveikis visos ekonomikos kainoms, o laikinas pandemijos atsinaujinimo poveikis daug kontaktinių paslaugų kainoms taip pat iškraipo šiuos rodiklius.[[3]
Tarp pagrindinių atvirų klausimų, į kuriuos turės atsakyti gaunami duomenys, bus atlyginimų ir pelno dinamika ateinančiais ketvirčiais. Visų pirma, darbuotojų prognozėse nurodyta dezinfliacija grindžiama lėtėjančiu darbo užmokesčio augimu, kai atlygio vienam darbuotojui didėjimo tempas sumažėjo nuo 5,3 procento 2023 m. iki 4,3 procento 2024 m. ir 3,8 procento 2025 m. darbo užmokesčio didėjimo tempai yra pakankami, kad projekcijos laikotarpiu būtų atkurtas iki pandeminis realaus darbo užmokesčio lygis, o darbo užmokesčio infliacijos tempai 2024 ir 2025 m. gerokai lenkia kainų infliacijos tempus. Praeis nauji metai, kol 2024 m. darbo užmokesčio tendencijos visoje srityje taps visiškai matomos: šis esminis netikrumo šaltinis artimiausiu metu nebus išspręstas. Savo ruožtu kitas darbo užmokesčio koregavimo etapas taip pat priklausys nuo to, kiek darbo jėgos paklausą paveiks sulėtėjęs ekonominis aktyvumas. Visų pirma, mažėjantis veiklos lygis ir didėjančios finansavimo išlaidos gali sumažinti polinkį kaupti darbo jėgą.
Vieneto pelno indėlis į metinę infliaciją 2023 m. pirmąjį pusmetį sumažėjo, palyginti su 2022 m. Numatoma, kad kainų kilimas, mažesnis už vieneto darbo sąnaudų padidėjimą, dar labiau prisidės prie reikiamos defliacijos 2024 m. Tuo pačiu metu, kai darbo užmokesčio koregavimo procesas užsitęsė, faktinis pelno stabdymo indėlis į infliacijos mažinimą bus atskleistas tik per 2024 m. keletą ketvirčių.
Kalbant apie politinį atsaką, mūsų ribojanti pinigų politikos pozicija labai palaiko reikiamą infliacijos dinamiką. Visų pirma, 2023 m. svyruojantis veiklos lygis ir su tuo susijęs didesnis ekonomikos atsigavimas reiškia, kad įmonės bus atsargesnės siekdamos didesnio kainų šuolio ir nenorės pernelyg didinti atlyginimus. Be to, mažiau tikėtina, kad bet kokie nauji kaštų sukrėtimai sustiprės paklausos apribotomis sąlygomis, o tokie sukrėtimai labiau sumažins tikrąją pelno ir darbo užmokesčio vertę, o ne visiškai perkels vartotojų kainas. Tuo pat metu ir toliau stebėsime pinigų politikos perdavimo stiprumą, atsižvelgdami į valstybės sąlyginį pinigų politikos griežtinimo poveikį finansavimo sąlygoms, realiajai ekonomikai ir infliacijos dinamikai.
Šie svarstymai rodo, kad mūsų vis dar laukia ilgas neapibrėžtumo etapas dėl dezinfliacijos proceso. Atsižvelgiant į pradinio infliacijos šoko mastą, uždelstą darbo užmokesčio koregavimo pobūdį euro zonoje, vykstantį didelį sektorių pusiausvyros pertvarkymą ir neapibrėžtumo dėl perdavimo vėlavimų mastą bei pinigų politikos perdavimo mechanizmo stiprumą, nenuostabu, kad infliacijos neapibrėžtumas nebus greitai išspręstas.
