ECB Vykdomosios valdybos nario Fabio Panettos kalba ECB ir jo stebėtojų XXIII konferencijoje „Pasauliniai sukrėtimai, politikos šalutinis poveikis ir geostrateginė rizika: kaip koordinuoti politiką“
Frankfurtas prie Maino, 2023 m. kovo 22 d
Mes vis dar išgyvename pasaulinių sukrėtimų, kurie žlugdo ekonomiką visame pasaulyje, seką. Vos per trejus metus matėme pandemiją, rimtus tiekimo grandinės sutrikimus, karą, energijos krizę, o dabar – įtampą bankų rinkose.
Atsiradę aktyvumo ir kainų svyravimai iškėlė politikos formuotojams iššūkį nustatyti savo pagrindinės dinamikos lūžio taškus ekonomikos ir finansų sektoriaus sutrikimo metu. Neišvengiamai turime pereiti tarp nepakankamo reagavimo, dėl kurio gali pailgėti šių sukrėtimų poveikis infliacijai, ir pernelyg didelio reagavimo, nes nepastovumą gali paversti nestabilumu.
Paprastų šių sudėtingų problemų sprendimų nėra.
Turime pritaikyti savo politiką prie persidengiančių sukrėtimų padarinių, geopolitinių pokyčių, finansų sustiprėjimo rizikos ir šalutinio poveikio iš kitų jurisdikcijų.
Šiame kontekste priimant pinigų politikos sprendimus gali padėti trys principai.
Pirma, atsižvelgiant į vyraujantį neapibrėžtumą ir pagrindą, kurį jau apėmėme griežtindami savo politiką, turime išlikti visiškai priklausomi nuo duomenų ir vengti išankstinio įsipareigojimo laikytis bet kokios konkrečios politikos krypties. Turėtume vadovautis savo reakcijos funkcija, įvertindami infliacijos pokyčius, pagrindinę infliacijos dinamiką ir pinigų politikos perdavimo stiprumą, taip pat atsižvelgiant į galimą riziką vidutinės trukmės perspektyvai, kurią kelia tiek realioji ekonomika, tiek finansų sektorius.[[1] Taip galime užtikrinti, kad kalibruosime savo priemones atsižvelgdami į gaunamą informaciją.[[2]
Antra, turime stebėti savo priemonių poveikį ir tai, kaip skirtingos priemonės sąveikauja viena su kita. Visų pirma, turėtume nuolat vertinti bendrą palūkanų didinimo ir balanso sumažinimo poveikį.[[3] Kitų jurisdikcijų patirtis rodo, kad dėl staigių koregavimų investuotojams gali būti sunkiau prisitaikyti prie besikeičiančių rinkos sąlygų.
Turime išlaikyti savo deinfliacinę poziciją, kol pamatysime įtikinamų ženklų, kad infliacija grįžta į tikslą, laikantis „atskyrimo principo“: tinkamos politikos pozicijos vykdymas neturėtų pakenkti jos perdavimui.
Ir trečia: atsižvelgdami į pasaulinį sukrėtimų, su kuriais susiduriame, pobūdį, turime apsvarstyti, kaip jie perduodami rinkoms ir ekonomikai, taip pat potencialą. išsiliejimas iš užsienyje priimtos politikos. Tačiau turėtume ir toliau sutelkti dėmesį į savo pagrindinį įsipareigojimą užtikrinti kainų stabilumą euro zonoje, per daug nesilaikydami kitų jurisdikcijų.[[4]
Pradėsiu iliustruodamas pasaulinius sukrėtimus ir jų keliamą netikrumą. Tada pakalbėsiu apie politinį atsaką į šiuos sukrėtimus ir jų išsiliejimą įvairiose jurisdikcijose. Ir aš apibūdinsiu, ką tai reiškia mūsų pinigų politikai dabartinėje aplinkoje.
Pasauliniai sukrėtimai ir netikrumas
Per pastaruosius trejus metus susidūrėme su dideliu neapibrėžtumu tiek dėl vidaus, tiek dėl pasaulinių sukrėtimų, kurie apsunkino politikos diagnozę ir padidino nepakankamo ar per didelio reagavimo riziką.
Visuotiniai sukrėtimai, jų prasiskverbimas ir atsipalaidavimas
Pagrindinis neapibrėžtumo, susijusio su infliacija ir ekonomine veikla, šaltinis yra pasaulinių sukrėtimų perdavimas ir jų išnykimas. Pavyzdžiui, dėl precedento neturinčios šalies ir pasaulinių sukrėtimų sekos sunku atskirti pasiūlos ir paklausos disbalansą, kurį sukėlė pandemija ir energetikos krizė, nuo nuolatinės, savaime išlaikomos infliacijos dinamikos.
Su pandemija susiję sukrėtimai
Po pandemijos atsivėrusi ekonomika staigiai padidino paklausą (1 diagrama) tuo metu, kai tiekimo sutrikimai dar nebuvo išspręsti ir dėl to atsirado nuolatinių kliūčių. Įmonės sureagavo kaupdamos atsargas ir kaupdamos darbo jėgą, kurdamos infliacijos spaudimą. Dėl to tiek paklausa, tiek pasiūla prisidėjo prie infliacijos 2022 m.
Atnaujinimo paskatintas aktyvumas dabar blėsta. Tiekimo kliūtys iš esmės išnyko[[5] (2 diagrama) ir įmonės pradeda mažinti savo atsargas (3 diagrama). Tai turėtų sumažinti kainų spaudimą.
2 diagrama
Tiekimo grandinės kliūčių palengvinimas
3 diagrama
Atsargų ir BVP santykis ir susiję tyrimo rodikliai euro zonoje
Energetikos krizė
Energetikos krizė turėjo panašių padarinių.[[6] Staigus didmeninių energijos ir prekių kainų padidėjimas padidino ne tik energijos ir maisto produktų, bet ir netiesiogiai pagrindinę prekių ir paslaugų infliaciją (4 diagrama).
4 diagrama
Energijai jautrių komponentų indėlis į prekių ir paslaugų infliaciją euro zonoje
Šie poveikiai pradeda reabsorbuotis. Mažesnės energijos ir žaliavų kainos lėmė mažesnę energijos infliaciją (5 diagrama). Ir galiausiai jie turėtų pereiti į maisto produktų ir pagrindinę infliaciją – tai atitinka mažėjantį kainų spaudimą (6 diagrama). Tai slegia vidutinės trukmės vartotojų infliacijos lūkesčius[[7]ir gali sušvelninti darbo užmokesčio reikalavimus. Tačiau kaip greitai šie padariniai atsispindės infliacijos duomenyse, neaišku. Ir susirūpinimas dėl infliacijos išlikimo[[8] pagrindinės infliacijos prognozavimas tampa ypač sudėtingas.
5 diagrama
Bendra infliacija ir sudedamosios dalys euro zonoje ir JAV
6 diagrama
Dujotiekio slėgis ir įvesties/išvesties kainos
Infliacijos rizika įsitvirtinti
Sumažėjęs infliacinis spaudimas sukėlė susirūpinimą dėl antrinio poveikio rizikos, atsirandančios dėl infliacijos lūkesčių atmetimo arba darbo užmokesčio kainų spiralės, ypač atsižvelgiant į įtemptas darbo rinkos sąlygas išsivysčiusiose ekonomikose (7 diagrama). .[[9]
7 diagrama
Darbo rinkos vis dar įtemptos
Euro zonoje vidutinės trukmės infliacijos lūkesčiai tebėra susiję su mūsų tikslu. Tai atspindi aiškų ECB įsipareigojimą pažaboti infliaciją. Kaip šįryt pareiškė prezidentas Lagarde, „visuomenė gali būti tikra dėl vieno dalyko: užtikrinsime kainų stabilumą, o vidutinės trukmės laikotarpiu infliacijos sugrąžinimas iki 2% yra nediskutuotinas“.[[10]
Spartus darbo užmokesčio augimas per ateinančius trejus metus taip pat atitinka mūsų prognozes, kurios rodo, kad infliacija palaipsniui mažės iki maždaug 3 % iki 2023 m. pabaigos ir iki maždaug 2 % iki 2025 m. vidurio.
Greičiau kyla pavojus, kad dėl darbo užmokesčio ir kainų nustatymo dinamikos aukšta infliacija gali tapti nepakitusi ir galiausiai gali prisidėti prie infliacijos lūkesčių. Darbo užmokestis vis dar spartėja, todėl negalime atmesti scenarijaus, kai įsigalios stipresnis ir nuolatinis atlyginimų didėjimas. Šią riziką reikia atidžiai stebėti.
Oportunistinis įmonių elgesys taip pat gali atitolinti pagrindinės infliacijos kritimą. Tiesą sakant, vieneto pelnas prisidėjo prie daugiau nei pusės vidaus kainų spaudimo 2022 m. paskutinį ketvirtį (8 diagrama).[[11] Kai kuriose pramonės šakose pelnas smarkiai auga (9 pav.), o mažmeninės kainos sparčiai kyla, nepaisant to, kad didmeninės kainos jau kurį laiką mažėjo. Tai rodo, kad kai kurie gamintojai pasinaudojo neapibrėžtumu, kurį sukėlė didelė ir nepastovi infliacija.[[12] ir pasiūlos ir paklausos neatitikimai[[13] padidinti savo maržas, didinant kainas daugiau, nei būtina, kad būtų padengtos padidėjusios sąnaudos. Turėtume stebėti riziką, kad dėl pelno ir kainos spiralės pagrindinė infliacija gali sumažėti.
8 diagrama
BVP defliatorius rinkos kainomis
9 diagrama
Sektorių darbo užmokesčio ir pelno pokyčiai
Žvelgiant į ateitį, pelno normalizavimas padėtų sumažinti pagrindinę infliaciją ir sumažinti antrinio poveikio riziką, nes darbo užmokesčio poreikius būtų galima patenkinti nepadidinus kainų.
Pasaulinis pasiūlos ir paklausos neatitikimas
Neaiškumas dėl pasaulinės pasiūlos ir paklausos sąlygų vis dar yra didelis, o dabar jį dar labiau padidina pastaruoju metu kilusi finansinė įtampa.
Tiek JAV, tiek euro zonoje paklausa rodo silpnėjimo ženklus.[[14]
Kinijoje nulinės COVID politikos pabaigą sekė nuosmukis, o vėliau – atsigavimas, kurį vis tiek gali pristabdyti nekilnojamojo turto rinkos sklindantys priešiniai vėjai. Atnaujinimas turės dviprasmišką bendrą poveikį pasaulinei infliacijai: jis gali sumažinti kainas sektoriuose, kuriuose Kinija yra grynoji eksportuotoja, pavyzdžiui, prekių, ir padidinti kainas sektoriuose, kuriuose ji yra grynoji importuotoja, pavyzdžiui, žaliavų.[[15]
Pasaulinės politikos atsakas ir jo šalutiniai poveikiai
Antrasis neapibrėžtumo šaltinis yra pasaulinės politikos atsakas į sukrėtimus ir šių reakcijų pasekmės.
Jau matėme aiškių šių išsiliejimo pavyzdžių. Pavyzdžiui, per didelės fiskalinės paskatos, įgyvendintos Jungtinėse Valstijose reaguojant į pandemiją, padidino ilgalaikio vartojimo prekių paklausą (10 diagrama), tačiau kitose šalyse sukėlė neigiamą pasiūlos šoką.[[16] Euro zonoje šis pasiūlos šokas prisidėjo prie infliacijos augimo ir smogė ekonomikai ankstyvame jos atsigavimo etape.[[17]
Šiuo metu susiduriame su tuo pačiu ir sparčiu pasauliniu finansavimo sąlygų griežtinimu (11 pav.), dėl kurio atsiranda finansinių ir politinių pasekmių (12 diagrama). Pavyzdžiui, dėl pinigų sugriežtinimo JAV taip pat sugriežtėja finansavimo sąlygos[[18] kitose jurisdikcijose, įskaitant euro zoną.[[19] Tai padidina perteklinio sugriežtinimo riziką, jei centriniai bankai neatsižvelgs į jų sukuriamas grįžtamojo ryšio kilpas.[[20]
11 diagrama
Pasaulinis finansavimo sąlygų griežtinimas
12 diagrama
Pasaulinis derliaus komponentas
Euro zonoje pinigų politikos sugriežtinimo padariniai jau matomi, nors tikimasi, kad jie visiškai pasireikš tik ateinančiais mėnesiais dėl įprasto pinigų politikos perdavimo vėlavimo. Pinigų suvestiniai P1 ir P3 sparčiai lėtėja. Realiai jų augimo tempai yra neigiami ir yra istorinėse žemumose, žemesni nei 2008 ir 2011 m. (13 diagrama).[[21] Bankų kreditas taip pat sparčiai lėtėja (14 pav.). Dėl to jos dalis BVP mažėja – tiesą sakant, greičiau nei ankstesniais griežtinimo epizodais – ir rinkos tikisi, kad šiais metais ji dar labiau mažės (15 diagrama). Šie pokyčiai daugiausia susiję su mūsų politikos normalizavimu. Tačiau koregavimo dydis ir greitis rodo, kad mūsų pinigų politikos perdavimas ekonomikai galėjo sustiprėti.
13 diagrama
Pinigų suvestinių P1 ir P3 augimas euro zonoje ir JAV
14 diagrama
Kredito augimas euro zonoje
15 diagrama
Bankų paskolos nefinansiniam privačiam sektoriui euro zonoje
Pasaulinį griežtinimą taip pat gali sustiprinti pastaruoju metu tvyranti finansinė įtampa pasaulio bankų rinkose. Be įtakos pasitikėjimui, dėl šios įtampos bankai taps jautresni indėlių nutekėjimui ir paskatins juos greičiau ir didesniu mastu perkelti palūkanų didinimą savo klientams abiejose balanso pusėse. Kurį laiką bankai taip pat gali tapti atsargesni skolindami ir kaip atsargumo priemonę nuspręsti pasilikti grynuosius pinigus. Euro zonoje mūsų bankų skolinimo tyrimas[[22] Jau prieš pastaruoju metu kilusią įtampą rodė sugriežtintus skolinimo standartus įmonėms ir namų ūkiams, o šis sugriežtinimas gali paspartinti kredito augimo lėtėjimą ateinančiais mėnesiais.
Be to, didieji centriniai bankai, vykdydami kiekybinę griežtinimo politiką, vienu metu didino palūkanų normas ir sumažino likvidumo pasiūlą. Dėl to politikos koregavimas gali būti sudėtingesnis. Nėra jokios patikimos patirties, kuria galėtume remtis tirdami bendrą palūkanų normų kėlimo ir kiekybinio griežtinimo poveikį. Sunku įvertinti, kaip centrinio banko balanso sumažėjimas paveiks finansų rinkas, ypač jei tai vyksta kartu su staigiu palūkanų normų padidėjimu.[[23] Įsipareigojimų skatinama investicijų krizė Jungtinėje Karalystėje ir Silicio slėnio banko krizė JAV rodo, kad staigūs koregavimai gali turėti įtakos pinigų politikos perdavimui ir netgi sukelti didelę finansinę įtampą.[[24]
Dabartinėmis aplinkybėmis dėl susilpnėjusių augimo perspektyvų ir išaugusio neapibrėžtumo investuotojai gali pereiti nuo rizikingo turto prie nerizikingo turto. O kai likvidumo pasiūla greitai mažėja, tai gali paskatinti „grynųjų pinigų traukimą“, o tai sustiprins staigų palūkanų normų padidėjimą ir padidins finansinį pažeidžiamumą. Tiesą sakant, Jungtinėse Valstijose aukštos kokybės likvidus turtas neįprastai siūlo didesnę grąžą nei rizikingas turtas (16 diagrama), kai likvidumas pašalinamas iš sistemos.
16 diagrama
Atvirkštinis kainos ir pajamų santykis, šešių mėnesių nerizikinga palūkanų norma ir perteklinės atsargos euro zonoje ir JAV
Mažėjant turimam likvidumui tiek bendrai, tiek daugumos bankų atveju, skolinimo pasiūla taip pat gali greitai mažėti. ECB darbuotojų vertinimai rodo, kad bankai, turintys mažesnį perteklinį likvidumą, greičiausiai sumažins kreditų pasiūlą, reaguodami į palūkanų normų didinimą, o jų paskolų palūkanų normos greičiausiai padidės (17 diagrama).
17 diagrama
Paskolų pasiūlos ir paskolų palūkanų normų atsakas į politikos palūkanų normų kėlimą pagal perteklinio likvidumo lygį
Poveikis ECB pinigų politikai
Taigi, kaip pinigų politika turėtų veikti tokioje aplinkoje, kuriai būdingas didelis neapibrėžtumas, stiprus šalutinis poveikis ir finansinis pažeidžiamumas?
Prisitaikymas prie esamos aplinkos
Pirma, pinigų politika turi išlikti visiškai prisitaikanti prie besikeičiančių pokyčių, atsižvelgiant į vyraujantį neapibrėžtumą, jos veikimo vėlavimą ir staigios finansinės įtampos riziką. Tam reikia nuo duomenų priklausomo požiūrio, kuris iš anksto nenulemtų būsimų politinių sprendimų ir atspindėtų abiejų pusių riziką.
Antra, mūsų priveržimas turi būti sukalibruotas apdairiai. Taip yra todėl, kad tai jau daro didelį poveikį finansavimo sąlygoms ir todėl, kad norime išvengti nepageidaujamo finansinio nepastovumo. Šis apdairus požiūris galioja dar labiau, nes mūsų palūkanų normos tvirčiau juda į ribojančią teritoriją, infliacinės jėgos susilpnėja ir rizika infliacijos perspektyvai tampa subalansuota. Tokiais atvejais staigūs politikos žingsniai nėra būtini.[[25]
Trečia, norėdami išvengti finansinės įtampos, kuri galėtų kliudyti mūsų dezinfliacinei politikai, turėtume pasikliauti savo politikos norma, kaip pagrindine priemone mūsų pozicijai valdyti, o normalizuodami balansą turėtume būti pamatuoti ir nuspėjami. Turėtume nuolat stebėti investuotojų patiriamą palūkanų normos ir likvidumo riziką bei atidžiai išanalizuoti likvidumo sumažėjimo poveikį kredito pasiūlai.
Turime būti pasirengę laiku įsikišti, kad atremtų galimus rinkos sutrikimus. Turime priemonių koreguoti likvidumo suteikimą ir prireikus palengvinti užstato sąlygas, atsižvelgdami į tai, ką padarėme pandemijos metu. Ir mes turime išlikti įsipareigoję laikytis trijų gynybos linijų nuo finansinio susiskaldymo euro zonoje.[[26]
Galiausiai, visi politikos formuotojai turėtų kovoti su infliacija visais frontais. Tai nėra vien centrinių bankininkų užduotis. Valstybės įsikišimo dėka patyrėme neįprastą recesiją – didelį pelną. Tai reiškia, kad įmonės turi atsargų, kad galėtų pasivyti darbo sąnaudas, nedidindamos kainų, taip pat atsižvelgiant į kitų žaliavų, pvz., energijos, sąnaudų kritimą.
Nuolatinis oportunistinis pelnas neturėtų slopinti infliacijos. Pelningumo strategijos, didinančios infliaciją ir antrinio poveikio riziką, sukeltų pinigų politikos reakciją. Tačiau turėtų įsikišti ir kitos valdžios institucijos. Tinkamas atsakas į perteklinį įmonių pelną yra ne didesnė fiskalinė parama, skirta kompensuoti vartotojams už aukštas prekių ir paslaugų kainas. Atvirkščiai, tai yra įsikišimas siekiant užkirsti kelią piktnaudžiavimui rinkos galia.
Pašalinus išsiliejimą
Leiskite dabar pereiti prie to, kaip pinigų politika turėtų reaguoti į šalutinį poveikį.
Priimdami sprendimus turime atsižvelgti į visą svarbią informaciją, įskaitant pokyčius už euro zonos ribų. Atsižvelgdami į pasaulinį sukrėtimų, su kuriais susiduriame, pobūdį, turime apsvarstyti, kaip jie perduodami rinkose ir ekonomikose, kartu su potencialiu išsiliejimas nuo politikos atsako į tuos sukrėtimus. Tai mes padarėme. Reaguodami į įtampą tarptautinėse finansavimo rinkose, bendradarbiavome su kitais pagrindiniais centriniais bankais, kad padidintume likvidumo JAV doleriais užtikrinimą per mūsų nuolatinius likvidumo apsikeitimo sandorius.[[27]
Tuo pat metu turime pritaikyti savo politinį atsaką prie euro zonos perspektyvų ir vengti pasyviai importuoti finansavimo sąlygas iš užsienio, perkeldami politiką į palūkanų normų lūkesčius ir ilgalaikes palūkanų normas. Turime būtiną savarankiškumą, kad galėtume valdyti finansavimo sąlygas taip, kad atspindėtų euro zonos ir kitų jurisdikcijų skirtumus.[[28]
Galime suderinti šiuos du tikslus – atsižvelgti į šalutinį poveikį, bet pritaikyti savo politiką prie vidaus sąlygų – jei tinkamai sureguliuosime savo politiką ir aiškiai pranešame apie savo reakcijos funkciją.
Mūsų priemonės turi būti sukalibruotos taip, kad jos pasiektų atitinkamą vidaus poziciją. Naudojant metaforą – jei po karšto oro periodo lauko temperatūra pradeda kristi, oro kondicionavimo mums nebereikia, nes temperatūra pamažu atvės ir viduje. Jei tada pritaikysime šį požiūrį į savo dabartinę situaciją, kalibruodami savo priemones turėtume atsižvelgti į ribojantį impulsą, atsirandantį dėl visuotinio griežtinimo ir pažeidžiamumo, atsirandančio finansų sektoriuje užsienyje.
Mūsų komunikacijos aiškumas taip pat labai svarbus, ypač atsižvelgiant į dabartinę finansinę įtampą. Norėdami aiškiai ir nuosekliai pranešti apie savo politikos ketinimus tuo metu, kai turime išlikti priklausomi nuo duomenų ir prisitaikyti prie naujų pokyčių, turime nustatyti aiškią reakcijos funkciją ir jos laikytis.[[29] Atitinkamai, naujausiame savo pinigų politikos pareiškime pabrėžėme, kad „padidėjęs neapibrėžtumo lygis sustiprina nuo duomenų priklausančio požiūrio svarbą priimant sprendimus dėl politikos palūkanų normų, o tai lems mūsų infliacijos perspektyvos vertinimas atsižvelgiant į ateinančius ekonominius ir finansinius duomenis, pagrindinės infliacijos dinamiką ir pinigų politikos perdavimo stiprumą.[[30]
Išvada
Leiskite daryti išvadą.
Virtinė sukrėtimų sukėlė netikrumą viso pasaulio ekonomikose. Nors kai kurių iš šių sukrėtimų padariniai pradeda mažėti, gali praeiti šiek tiek laiko, kol veiklos svyravimai ir kainos nuslūgs ir nusistovi nauja pusiausvyra.
Pažymėtina, kad šiandien savo pastabose daugiausia dėmesio skyriau dabartinei ekonominei situacijai. Tačiau galime pastebėti ilgalaikius ekonomikos struktūrų pokyčius, nes tiekimo grandinės pertvarkomos taip, kad padidėtų atsparumas pasauliniams sukrėtimams ir atitiktų besikeičiančias geopolitines strategijas.
Tuo tarpu pinigų politika turi atlikti sudėtingą pusiausvyros veiksmą.
Susidūrę su išskirtinai sudėtinga aplinka, turime pripažinti ekonomikoje vyraujantį neapibrėžtumą. Be to, turime nuolat vertinti bendrą skirtingų politikos priemonių poveikį, nelinijinio poveikio riziką ir kitose srityse priimtos politikos poveikį. Tai reiškia, kad mūsų pinigų politika turėtų būti priklausoma nuo duomenų ir pritaikoma. Ir tai reikalauja, kad mes savo komunikaciją formuotume remdamiesi pinigų politikos reakcijos funkcija.
Praėjusio mėnesio kalboje apibendrinau savo mintis sakydamas, kad nenorime „vairuoti kaip išprotėję naktį su išjungtais priekiniais žibintais“.[[31] Pastaroji finansinė įtampa šį įsitikinimą dar labiau sustiprino.