ECB pirmininkės Christine Lagarde kalba konferencijoje „ECB ir jo stebėtojai XXIII“
Frankfurtas prie Maino, 2023 m. kovo 22 d
Euro zoną ištiko infliacijos šokas, kuris dabar siaučia ekonomiką. Nors tikėtina, kad bendra infliacija šiais metais smarkiai sumažės dėl mažėjančių energijos kainų ir mažėjančių tiekimo kliūčių, pagrindinė infliacijos dinamika išlieka stipri.
Tokioje aplinkoje mūsų galutinis tikslas yra aiškus: turime laiku sumažinti infliaciją iki vidutinės trukmės tikslo ir mes padarysime.
Tačiau norint pasiekti šį tikslą, mums reikia tvirtos strategijos, kurioje būtų atsižvelgta į didelį neapibrėžtumo lygį, su kuriuo šiandien susiduriame. Kaip kadaise pastebėjo Johnas Maynardas Keynesas, „būtų kvaila formuojant savo lūkesčius labai neaiškiems dalykams skirti didelį svorį“.
Dabartinėmis sąlygomis tvirta strategija reikalauja nuo duomenų priklausomo požiūrio į politiką ir aiškios reakcijos funkciją, kad visuomenė suprastų mums svarbius informacijos šaltinius.
Tuo tikslu mūsų ateities politikos kryptis lems trys veiksniai: mūsų infliacijos perspektyvos vertinimas atsižvelgiant į gaunamus ekonominius ir finansinius duomenis, pagrindinės infliacijos dinamika ir pinigų politikos perdavimo stiprumas.
Kartu aiškiai pasakiau, kad nėra jokio kompromiso tarp kainų stabilumo ir finansinio stabilumo. Turime daugybę priemonių, reikalingų finansų sistemos likvidumui palaikyti ir išlaikyti sklandų pinigų politikos perdavimą.
Šiandien savo pastabose aptarsiu mūsų politikos kelią iki šiol ir tai, kas laukia ateityje. Ir aš paaiškinsiu reakcijos funkciją, kuri lems mūsų būsimus tarifų sprendimus.
Kelias iki šiol
Praėjusiais metais infliacija euro zonoje smarkiai išaugo ir labai išplito, nes ją lėmė dviejų tipų sukrėtimai, kurie vienu metu smogė ekonomikai.
Pirma, patyrėme precedento neturintį neigiamų tiekimo sukrėtimų seriją, kurią sukėlė pandemijos sukelti tiekimo grandinės sutrikimai, Rusijos invazija į Ukrainą ir po to kilusi energetikos krizė. Tai žymiai padidino visų ekonomikos sektorių sąnaudas.
Antra, susidūrėme su teigiamu paklausos šoku, kurį sukėlė vėl atsivėrusi ekonomika po pandemijos. Tokia palanki paklausos aplinka leido įmonėms daug greičiau ir stipriau nei anksčiau perkelti didėjančias sąnaudas į kainas.[[1]
Mūsų politikos pozicija buvo pradėta nuo labai palankaus lygio ir buvo pritaikyta labai žemai pastarojo dešimtmečio infliacijos aplinkai ir pradinei pandemijos defliacijos rizikai. Taigi, mes turėjome kuo greičiau pakoreguoti poziciją, kuri tapo netinkama.
Taip iš pradžių buvo daug dėmesio skiriama signalizacijai, ty veiksmais ir įsipareigojimais parodyti, kad pinigų politika ryžtingai apims reikiamą pagrindą.
Štai kodėl mes darome didelį svorį savo veiksmų tempui, dideliais žingsniais keliaudami į žygius. Taip pat pranešėme apie aiškų palūkanų normų kilimo kryptį, kad visuomenė galėtų būti tikra, jog pinigų politika yra antiinfliacinė ir kad palūkanų normos greitai pasitrauks iš prisitaikančios teritorijos. Tam tikra prasme priklausomybės nuo duomenų pabrėžimas buvo ne toks svarbus, nes pinigų politika turėjo įveikti visus scenarijus.
Tačiau tobulėjant infliacijos perspektyvai tapo aišku, kad vien tik politikos normalizavimo, kuris reikštų siekti iš esmės neutralios pozicijos, nepakaks. Sukrėtimų derinys turėjo du padarinius – atstumą ir atkaklumą – ir dėl to reikėjo imtis tolesnių politinių veiksmų.
Pirma, sukrėtimai padidino infliacijos atstumą nuo mūsų tikslo. Nors infliacija greičiausiai jau pasiekė aukščiausią tašką, ji mažėja nuo labai aukšto lygio ir, kaip prognozuojama, per ilgai viršys mūsų tikslą. Kuo ilgiau infliacija yra per didelė, tuo didesnis pavojus, kad ji tokia išliks.
Antra, sukrėtimai taip pat padidino riziką, kad didesnė už tikslinę infliaciją taps patvaresnė. Visų pirma kainų spaudimas išaugo ir pagilėjo. Šiuo metu ECB stebimi pagrindinės infliacijos rodikliai svyruoja nuo 4 % iki 8 %.
Esant tokiai aplinkai, mums reikėjo padidinti tarifus iki pakankamai ribojančio lygio, kad sumažintume paklausą. Ir tai darydami galėtume tvirtai suvaldyti infliacijos lūkesčius ir užtikrinti, kad jie išliktų įtvirtinti.
Tai yra pagrindinė priežastis, kodėl įsipareigojome reikšmingai ir stabiliai didinti palūkanų normas per pastaruosius susitikimus ir kodėl praėjusią savaitę nusprendėme, kad būtinas papildomas 50 bazinių punktų padidinimas.
Politikos kelias į priekį
Dabar jau laukia nemenkas politikos koregavimas: nuo praėjusių metų liepos palūkanų normas pakėlėme 350 bazinių punktų. Tačiau infliacija vis dar didelė, o neapibrėžtumas dėl jos ateities išaugo. Dėl to būtina tvirta strategija.
Tokia strategija turi tris elementus.
Pirma, esant dideliam neapibrėžtumui, dar svarbiau, kad greičio kelias priklausytų nuo duomenų. Tai reiškia, ex ante, kad nesame įsipareigoję toliau didinti tarifų ir nesame baigę didinti tarifus. Iš tiesų, kaip paaiškinau praėjusią savaitę, jei pasitvirtins mūsų naujausiose prognozėse pateiktas bazinis scenarijus, vis tiek turėsime pagrindą užtikrinti, kad infliacijos spaudimas būtų panaikintas.
Antra, nors Europos bankų sektorius yra atsparus, turintis stiprias kapitalo ir likvidumo pozicijas, atsižvelgiant į pastarojo meto finansų rinkų nepastovumą, esame pasirengę veikti ir prireikus teikti finansų sistemos likvidumo paramą bei išsaugoti sklandų pinigų politikos perdavimą.
Tačiau turėtų būti aišku, kad nėra jokio kompromiso tarp kainų stabilumo ir finansinio stabilumo. Kaip ne kartą įrodėme, galime nustatyti tinkamą politikos poziciją infliacijai kontroliuoti ir kartu naudoti kitas priemones pinigų politikos perdavimo rizikai spręsti.
Tai padarėme, kai nusprendėme lanksčiau panaudoti reinvesticijas pagal pandeminio ekstremalių situacijų pirkimo programą ir susitarę dėl perdavimo apsaugos priemonės. Šios programos užtikrino, kad normų normalizavimas vyktų sklandžiai.
Trečias tvirtos strategijos elementas yra aiški reakcijos funkcija. Paskutiniame susitikime išsiaiškinome savo reakcijos funkciją ir informacijos šaltinius, kurie mums bus svarbūs. Būsimas greičio kelio kalibravimas priklausys nuo trijų pagrindinių įvesties elementų (ir reikės nuolatos stebėti). Štai ką aš paaiškinsiu dabar.
Infliacijos perspektyva
Pirmoji informacija yra mūsų infliacijos perspektyvos įvertinimas atsižvelgiant į gaunamus ekonominius ir finansinius duomenis. Tai visų pirma pateiks mūsų darbuotojų infliacijos prognozės.
Pinigų politika turi būti nukreipta į ateitį, atsižvelgiant į mūsų politikos veikimo vėlavimą. O darbuotojų infliacijos projekcijos yra geriausias mechanizmas gaunamiems ekonominiams ir finansiniams duomenims distiliuoti į išsamų vidutinės trukmės infliacijos dinamikos vaizdą. Būsimas kurso kursas priklausys nuo to, ar infliacija nuolat artėja prie mūsų prognozėse numatyto tikslo, ir nuo to, koks bus mūsų pasitikėjimo šiuo konvergencija lygiu, kurį atspindi rizikos balansas.
Pagal naujausias mūsų prognozes 2025 m. bendra infliacija bus 2,1 %, o pagrindinė infliacija – 2,2 %, o tai yra sumažinta, palyginti su paskutiniu mūsų prognozės etapu gruodžio mėn. Tačiau pasitikėjimo juosta aplink šias prognozes dabar yra neįprastai plati.
Kadangi projekcijų etapo pabaiga buvo kovo pradžioje, į prognozes neįtrauktas pastarojo meto finansų rinkos įtampos poveikis. Dėl šios įtampos atsirado naujų neigiamų pavojų ir rizikos vertinimas tapo neryškus. Apskritai daugelis prognozėse pateiktų prielaidų, pavyzdžiui, dėl fiskalinės politikos ir energijos bei maisto kainų, yra nepastovios. Tai reiškia papildomą neapibrėžtumą dėl augimo ir infliacijos bazinės linijos.
Dalis šio neapibrėžtumo išnyks, nes pastarųjų įvykių finansų rinkose pasekmės taps aiškesnės. Tačiau susidūrus su besikartojančiais sukrėtimais ir besikeičiančia geopolitika, netikrumo lygis greičiausiai išliks didelis. Todėl, norėdami patvirtinti savo prognozes laikui bėgant, turime atsižvelgti ir į papildomus rodiklius, kuriuos galima stebėti realiuoju laiku.
Pagrindinė infliacija
Tuo tikslu antrasis įvestis, kuriuo remsimės, yra pagrindinės infliacijos dinamika.
Pagrindinė infliacija nėra politikos tikslas, tačiau pagrindinės infliacijos priemonės gali būti papildomas kryžminis mūsų prognozavimo proceso patikrinimas. Pagrindinė infliacija paprastai yra gana inercinė, todėl ji rodo, kad vidutiniu laikotarpiu infliacija išliks. Sieksime, kad pagrindinės infliacijos priemonės tvariai mažės, kad būtume tikri, kad vidutinės trukmės laikotarpiu infliacijos kursas priartės prie mūsų tikslo.
Kol kas nematome aiškių įrodymų, kad pagrindinė infliacija mažėtų. Tiesą sakant, matome dvi jėgas, stumiančias pagrindinę infliaciją skirtingomis kryptimis.
Viena vertus, mažėjančios energijos kainos silpnina pagrindinį infliacijos spaudimo veiksnį. Importuotos energijos kainos suvaidino pagrindinį vaidmenį didinant infliaciją visuose ekonomikos sektoriuose, atsižvelgiant į didžiulį energijos sukrėtimą, su kuriuo susidūrėme. Štai kodėl pagrindinės infliacijos priemonės, atspindinčios nuolatinį energijos sąnaudų poveikį, jau mažėja.[[2]
Kita vertus, didėjantis vidaus kainų spaudimas galėtų kompensuoti dalį šio defliacinio impulso. Pagrindinės infliacijos priemonės, kurios fiksuoja verslo ciklui jautrius elementus, pvz., Supercore[[3] – ar mažai importuojamų prekių vis dar stiprėja. Jei tai tęsis ir visuminė paklausa pakils nuo dabartinio sumažėjusio lygio, galime pastebėti, kad importuotų kainų spaudimas pereis prie vidaus kainų, todėl bendras kainų spaudimas išliks aukštas.
Pagrindinis klausimas nustatant, kuri iš šių jėgų laimės, bus atlyginimų pokyčiai.
Euro zona patyrė didelį prekybos sąlygų nuostolį dėl kylančių energijos kainų, kurių išlaidas galiausiai turi pasidalyti įmonės ir darbuotojai. Svarbu, kad jos būtų sąžiningai pasidalijusios našta, abiems sutinkant, kad jie negali visiškai susigrąžinti pajamų, kurias euro zona sumokėjo likusiam pasauliui, ir dėl to sumažėjusios produkcijos.
Iki šiol realusis darbo užmokestis labai sumažėjo, o įmonių pelno maržos daugelyje sektorių išaugo. Tačiau darbo rinka gana įtempta, darbo jėgos trūkumas didėja, o prekybos sąlygų šokas iš esmės pasikeitė. Tai verčia darbuotojus pasinaudoti savo derybine galia, kad susigrąžintų prarastas pajamas.
Septyniose šalyse, kurioms taikomas ECB darbo užmokesčio stebėjimas,[[4] Dėl kolektyvinių derybų 2022 m. bendras darbo užmokestis šiais metais padidėjo 4,7 proc. Tai jau dabar vaidina didesnį vaidmenį pagrindinėje infliacijoje. Nors darbo užmokesčiui jautrūs elementai[[5] iki pandemijos prisidėjo tik apie 0,5 procentinio punkto prie pagrindinės infliacijos, pastaraisiais mėnesiais šis indėlis išaugo daugiau nei dvigubai.
Jei ir darbuotojai, ir įmonės sutinka su sąžiningu naštos pasidalijimu, o didesnis darbo užmokesčio augimas yra tik darbo ir kapitalo pusiausvyros pertvarkymas, tai vykstant šiam procesui, spaudimas atlyginimams ir kainoms turėtų mažėti. Tačiau jei abi šalys bandys vienašališkai sumažinti savo nuostolius, galėtume pamatyti grįžtamąjį ryšį tarp didesnių pelno maržų, atlyginimų ir kainų.
Tokios dinamikos riziką didina ir perspektyva, kad darbo rinkos įtempimas išliks.
Skirtingai nei kitose jurisdikcijose, darbo jėgos dalyvavimas euro zonoje nuo praėjusių metų smarkiai išaugo[[6], padedanti patenkinti dalį sparčiai didėjančios darbo jėgos paklausos, kurią sąlygojo atnaujinimas. Tačiau dėl pandemijos taip pat smarkiai išaugo viešasis užimtumas[[7], mažinant privačiam sektoriui prieinamą darbo jėgą. Ir kiek toliau gali plėstis darbo pasiūla, be kita ko, priklausys nuo sudėtingų politikos klausimų, tokių kaip šalių požiūris į imigraciją ir vaikų priežiūrą.
Tuo pačiu metu nedarbo lygis yra ah istoriškai žemas, o kai kuriose šalyse jis yra toks žemas, kad bus vis sunkiau įdarbinti iš likusios darbo jėgos.
Visa tai reiškia, kad dėl darbo užmokesčio augimo galime matyti ilgesnį sąnaudų sukrėtimą. Mažai tikėtina, kad tai užkirs kelią prekių deinfliacijai, nes darbo užmokestis sudaro tik apie 20 % gamybos įmonių tiesioginių sąnaudų. Tačiau darbo užmokestis sudaro apie 40 % tiesioginių paslaugų teikėjų sąnaudų, o paslaugų infliacija sudaro beveik du trečdalius pagrindinės infliacijos.
Tuo pat metu įmonių pelno maržos ir toliau auga, iš dalies dėl to, kad kai kurios naudojasi pasiūlos ir paklausos disbalansu, kad patikrintų vartotojų paklausą smarkiai išaugus kainoms, viršijant jų sąnaudas. Tačiau nesant nuolatinio rinkos galios augimo[[8], tai gali tęstis tik tol, kol paklausa išlieka atspari. Priešingu atveju įmonės turės susidoroti su kainų padidėjimu maržomis ir kainų spaudimas pradės mažėti.
Čia įeina trečioji įvestis, kurią naudosime vertindami tarifų kelią, o tai yra mūsų politikos priemonių, ribojant paklausą, perdavimo stiprumas.
Politikos perdavimas
Praėjusių metų pabaigoje pastebėjome didelį vidaus paklausos susitraukimą, o naujausi duomenys, pavyzdžiui, mažmeninė prekyba, rodo, kad vartojimas dar neatsigavo. Tačiau tai nesustabdė išlaidų padidėjimo. Trumpalaikės pagrindinės infliacijos tempo priemonės – pavyzdžiui, trijų mėnesių pagal trijų mėnesių normą – vasario mėn.
Yra du veiksniai, galintys paaiškinti šį akivaizdų atsparumą.
Pirmasis yra netipiniai vartojimo buferiai, kuriuos namų ūkiai turi dabartinėje aplinkoje. Jie vis dar naudojasi didele fiskalinės politikos parama, apsaugančia juos nuo kylančių energijos kainų, kuri 2022 ir 2023 m. siekia apie 250 mlrd.[[9]
Antras veiksnys – sumažėjęs darbo rinkos jautrumas lėtėjančiam augimui, kuris palaiko darbo pajamas ir namų ūkių užimtumo lūkesčius. Susidūrusios su darbo jėgos trūkumu, įmonės į sumažėjusią paklausą pirmiausia reaguoja kaupdamos darbo jėgą, ty toliau mažindamos dirbtas valandas, o ne mažindamos darbo vietas.
O dabar, mažėjant energijos kainoms ir didėjant atlyginimams, namų ūkių disponuojamos pajamos turėtų didėti. Tai atsispindėjo mūsų prognozėse dėl stipresnio atsigavimo šiais metais, kol pastaruoju metu atsirado įtampa finansų rinkose.
Taigi, kad infliacinis spaudimas sumažėtų, svarbu, kad mūsų pinigų politika būtų tvirta ribojančia kryptimi. Ir tas procesas tik dabar pradeda veikti.
Pirmasis pinigų perdavimo proceso etapas – nuo politikos priemonių iki finansavimo ir pinigų sąlygų – jau daro didelį poveikį. Skolinimosi kaina staigiai didėja, o paskolų dinamika mažės greičiau nei ankstesniais žygių ciklais. Nuo trečiojo praėjusių metų ketvirčio kreditų įmonėms augimas smarkiai sumažėjo.
Taip pat pastebime pinigų mažinimą, kai metinis P1 augimas pirmą kartą nuo euro zonos sukūrimo tampa neigiamas, nors tai taip pat lemia lėšų perkėlimas iš vienos nakties prie geriau apmokamų terminuotųjų indėlių. didesni tarifai.
Dėl antrojo perdavimo proceso etapo – nuo griežtesnių finansavimo ir pinigų sąlygų iki paklausos – šiuo metu yra daugiau neapibrėžtumo. Žinome, kad visas pinigų politikos poveikis paklausai atsiskleis tik laikui bėgant. Tačiau šio proceso stiprumas ir greitis galėjo pasikeisti.
Nuo 2000-ųjų vidurio, kai ECB paskutinį kartą vykdė didelį žingsnių ciklą, euro zonos finansinė struktūra pasikeitė. Kintamųjų palūkanų hipotekos dalis sumažėjo, todėl palūkanų normų padidėjimo perkėlimas į skolų mokėjimus sulėtėjo. Perteklinės santaupos ir mažos indėlių palūkanų normos taip pat gali susilpninti namų ūkių paskatas taupyti daugiau pajamų, reaguojant į aukštesnes politikos palūkanų normas. Šie veiksniai gali reikšti silpnesnį poveikį vartojimui.
Tuo pat metu mes matėme labai staigų perėjimą nuo žemų ilgalaikių palūkanų į žymiai aukštesnius lygius – ir tai jau vyksta poveikį labiau palūkanoms jautriems paklausos komponentams, pvz., investicijoms. Pastaruosius tris ketvirčius mažėjo investicijos į būstą, o praėjusių metų pabaigoje smuko investicijos į verslą. Didesnis vaidmuo, kurį šiandien atlieka sektoriai, kurie priklauso nuo diskontuotų būsimų pajamų, pavyzdžiui, technologijų, taip pat gali padidinti pinigų perdavimą.
Artimiausiomis savaitėmis ir mėnesiais turėsime atidžiai stebėti, ar šis perėjimas dar labiau sustiprės. Jei, pavyzdžiui, bankai pradės taikyti didesnį „tarpininkavimo pleištą“ – tai reiškia, kad esant bet kokiam bazinės palūkanų normos lygiui, jie pareikalaus didesnės kompensacijos už suvokiamą riziką, kurią prisiima skolindami, tada perdavimas sustiprės.
Taigi, daug dėmesio skirsime įvairiems kreditų prieinamumo ir kredito kainodaros rodikliams, pavyzdžiui, mėnesiniams pinigų ir kredito srautų duomenims, mūsų banko skolinimo tyrimui ir mažų ir vidutinių įmonių galimybių gauti finansavimą tyrimui.
Nors griežtesnės kredito sąlygos yra dalis mechanizmo, pagal kurį mūsų griežtinimas galiausiai suvaldys pernelyg didelį kainų spaudimą ir sugrąžins infliaciją iki tikslinės vertės, mes užtikrinsime, kad procesas vyktų tvarkingai.
Išvada
Leiskite daryti išvadą.
Volteras sakė: „Neapibrėžtumas yra nepatogi padėtis. Tačiau tikrumas yra absurdiškas. Susidūrę su naujais ir besikartojančiais sukrėtimais, šiandien neturime kito pasirinkimo, kaip tik susitvarkyti su netikrumu.
Tačiau visuomenė gali būti tikra dėl vieno dalyko: užtikrinsime kainų stabilumą, o vidutinės trukmės laikotarpiu infliacijos sugrąžinimas iki 2 % yra nediskutuotinas.
Tai darysime laikydamiesi tvirtos strategijos, kuri priklauso nuo duomenų ir įtraukia pasirengimą veikti, bet kuri nesudaro kompromisų dėl mūsų pagrindinio tikslo.
Susidūrę su pasauliu, kuris keičiasi greičiau, nei bet kuris iš mūsų galėjo įsivaizduoti, turime susitelkti ties savo tikslu ir tvirtai laikytis strategijos, kad jį pasiektume.