Thünen ECB Vykdomosios valdybos narės Isabel Schnabel paskaita kasmetinėje Verein für Socialpolitik konferencijoje
Regensburgas, 2023 m. rugsėjo 25 d
Per dvejus su puse metų nuo pandemijos protrūkio grynųjų pinigų apyvartoje ir vienadienių bankų indėlių suma euro zonoje, vadinama P1, padidėjo daugiau nei 30 proc. Per tą patį laikotarpį infliacija paspartėjo nuo 1,2% iki 9,1%. 2022 m. spalį jis pasiekė aukščiausią tašką – 10,6 proc.
Šių įvykių sutapimas sukėlė naujas diskusijas apie pinigų augimo ir infliacijos ryšį. Kai kurie komentatoriai infliacijos augimą laikė pinigų kiekybės teorijos pagrįstumo įrodymu, teigdami, kad nominalus atlyginimas ir kainos negalėtų toliau augti, jei pinigai atitinkamai nesiplės.[[1] Kitiems koreliacija buvo netikra ir neturėjo didelės ekonominės reikšmės.[[2]
Šiandien savo pastabose norėčiau aptarti pinigų vaidmenį paaiškinant pastaruoju metu kilusią infliaciją euro zonoje. Pradėsiu apžvelgdamas priežastis, kodėl dauguma centrinių bankų pinigų pokyčių analizę nukėlė į antrą planą.
Tada paklausiu, ar pinigų augimas po pandemijos buvo infliacijos šuolio pradininkas. Atsakydamas į šį klausimą paaiškinsiu, kas lėmė plataus pinigų kiekio augimą, įskaitant pinigų ir fiskalinių atsakų į pandemiją vaidmenį ir kaip šių priemonių sukurti pinigai galėjo turėti įtakos įmonių ir namų ūkių reagavimui į pandemiją. tiekimo grandinės sutrikimai ir staigus energijos kainų padidėjimas.
Paskutinėje paskaitos dalyje parodysiu, kaip ryžtingas ECB pinigų politikos griežtinimas turėjo neišvengiamą ir reikšmingą poveikį pinigų dinamikai, palaikė dezinfliaciją. Tačiau mažai tikėtina, kad dabartinis neįprastas pinigų suvestinių rodiklių susitraukimas numatytų gilų nuosmukį, o greičiau atspindi reikšmingą portfelių pusiausvyrą po ilgo žemų palūkanų normų laikotarpio. Taigi infliacijos problema dar nėra visiškai aiški.
Mano bendra išvada yra tokia, kad pinigų augimas vis dar yra svarbus ir kad jis labiausiai svarbus nestabiliomis sąlygomis, kai dėl nepalankių sąnaudų sukrėtimų kyla pavojus, kad infliacija nutols nuo centrinio banko tikslo.
Todėl naujausia patirtis primena, kad pinigų kiekio teorija nėra tuščia sąvoka, neturinti praktinės reikšmės šiuolaikiniams centriniams bankams. Žvelgiant atgal, matome, kad spartus plačiųjų pinigų augimo padidėjimas galėjo būti ankstyvas ir pakankamai tvirtas ženklas, kad infliacija savaime nesumažės iki 2 %, kai pasiūlos sukrėtimai pasitrauks priešinga kryptimi, bet prasiskverbtų per ekonomiką ir paliktų patvaresnį pėdsaką.
Infliacija ne visada ir visur yra piniginis reiškinys
Viena iš pagrindinių pinigų kiekio teorijos prognozių yra ta, kad tarp pinigų augimo ir infliacijos yra ilgalaikis vienas su kitu ryšys.[[3] Tai bene labiausiai žinomas ir daugiausiai diskusijų sukėlęs pasiūlymas ekonomikos moksle, bent jau matematiko Mikalojaus Koperniko ir Lenkijos karaliaus Žygimanto 1540 m.[[4]
Konceptualiai pinigų kiekio teorija priklauso nuo stabilios ilgalaikės realių pinigų likučių paklausos, kuri yra teigiamai susijusi su realiomis pajamomis ir atvirkščiai – su alternatyviosiomis pinigų laikymo kaštais.[[5] Jei realiųjų pajamų tendencijų pokyčiai ir nedideli nominaliųjų palūkanų normų svyravimai yra palyginti riboti, pinigų augimas ir infliacija pakankamai ilgą laiką keisis vienas prieš vieną.[[6]
Toks ryšys nereiškia, kad keičiasi pinigų atsargos priežastis infliacija. Tačiau empiriškai tiek skerspjūvio, tiek laiko eilučių įrodymai ilgą laiką tvirtai palaikė stabilų ilgalaikį pinigų ir kainų ryšį.
Visose šalyse ilgalaikiai infliacijos ir pinigų pertekliaus augimo vidurkiai, apibrėžiami kaip plačiųjų pinigų augimas, viršijantis realaus BVP augimą, paprastai patenka į 45 laipsnių liniją arba arti jos, o tai atitinka vienkartinio augimo prognozes. nuoroda į vieną.[[7] Šie įrodymai iš esmės galioja visam laikotarpiui po Antrojo pasaulinio karo (2 skaidrė, kairėje).[[8]
Šalyse, kuriose yra pakankamai ilgos laiko eilutės, mažo dažnio pinigų augimo ir infliacijos svyravimai daugeliu atvejų rodo tą patį glaudų ryšį tarp dviejų eilučių (2 skaidrė, dešinė).[[9]
Šios išvados neapsiriboja tam tikro modelio tipu; jie yra empiriniai faktai.
Tačiau šie faktai laikui bėgant nepasitvirtino. Svarbiausia, kad jie sugenda arba labai susilpnėjo esant žemai ir stabiliai infliacijai (3 skaidrė, kairėje).[[10]
Konkrečiai, padalijus mėginius laikui bėgant paaiškėjo, kad vieneto nuolydžio išvados labai priklausė nuo didelės infliacijos epizodų, pvz., karo laikotarpių praėjusio amžiaus 10 ir 4 dešimtmečio, arba po naftos kainų šoko aštuntajame dešimtmetyje, įtraukimo. (3 skaidrė, dešinė pusė).[[11] Be šių epizodų atrodė, kad infliacija ne visada ir visur buvo piniginis reiškinys.
Kai kuriais atvejais pinigų augimo ir infliacijos santykis gali būti atkurtas kontroliuojant realaus BVP augimo tendencijų pokyčius ir pasaulietinio palūkanų normų mažėjimo poveikį pinigų judėjimo greičiui.[[12]
Mažesnės palūkanų normos sumažina alternatyviąsias pinigų laikymo sąnaudas ir padidina kapitalo praradimo dėl obligacijų ar akcijų riziką, jei palūkanų normos kyla. Taigi jie linkę padidinti pinigų kiekį vienam produkcijos vienetui ir taip sumažinti greitį (4 skaidrė, kairėje pusėje).[[13] Per pastaruosius kelis dešimtmečius tokie pinigų srauto pokyčiai įstūmė į pleištą tarp pinigų augimo ir infliacijos.
Nepaisant to, net ir kontroliuojant tokius pokyčius, stipraus ilgalaikio infliacijos ir pinigų augimo ryšio įrodymai tapo ribotesni ir fragmentiškesni, nes nuo devintojo dešimtmečio vidurio infliacija smarkiai ir nuolat mažėjo. Infliacijos nepastovumo mažėjimas per Didįjį nuosaikumą apsunkino patikimų ekonometrinių įrodymų apie pinigų augimo poveikį infliacijai nustatyti (4 skaidrė, dešinė).[[14]
Svarbi pasekmė yra ta, kad pinigų politikos režimų pokyčiai gali reikšmingai paveikti pinigų augimo ir infliacijos ryšį, ypač jei centriniai bankai imasi tiesioginio infliacijos nustatymo.[[15] Tai gali būti vertinama kaip „Gudharto dėsnio“, kuriame teigiama, kad „kai priemonė tampa taikiniu, ji nustoja būti gera priemonė“, pavyzdys.
Pinigų augimo ir infliacijos ryšio nestabilumas pamažu lėmė, kad pinigų suvestiniai rodikliai buvo mažiau svarbūs kaip tarpinis centrinių bankų tikslas.[[16] Šią tendenciją sustiprino Naujojo Keinso modelių, kurie galėjo paaiškinti pagrindinių makroekonominių laiko eilučių svyravimus, nepaisant pinigų paklausos jokio vaidmens, klasės atsiradimas.[[17]
Pinigų sąjungos steigėjai ir ECB vis dar patvirtino plačių pinigų augimo pamatinę vertę, bet ne tikslą, remdamiesi ilgalaike Deutsche Bundesbank analitine sistema. Nukrypimai nuo pamatinės vertės ECB tiesiogiai neįpareigojo pakoreguoti savo politikos. Tačiau dėl to pinigų augimas tapo svarbiu kintamuoju, lemiančiu politinį atsaką.[[18] Simboliška, kad pinigų analizė buvo pirmasis, o ne antrasis 1998 m. ECB pinigų politikos strategijos ramstis.[[19]
2003 m., ECB vertinant pinigų politikos strategiją, metinė pamatinės vertės peržiūra buvo nutraukta, o ramsčių eiliškumas pakeistas, pradedant nuo ekonominės analizės, orientuotos į trumpalaikius ir vidutinės trukmės pokyčius, prieš pereinant prie pinigų analizė, įvertinanti vidutinės trukmės ir ilgalaikes infliacijos tendencijas. Beje, tai atitiko vis stiprėjantį sutarimą, kad ryšys tarp pinigų augimo ir infliacijos nuo devintojo dešimtmečio susilpnėjo.[[20]
Nuo 2021 m. strategijos peržiūros Valdančioji taryba savo politikos sprendimus grindė integruotu visų svarbių veiksnių vertinimu. Nors šis vertinimas vis dar grindžiamas ekonomine ir pinigų bei finansine analize, iš kitos pusės, jame pripažįstama, kad atskiras pinigų ramstis nebėra būtinas sėkmingam pinigų politikos vykdymui.[[21]
Ar pinigų augimas galėjo padėti numatyti dabartinę infliaciją?
Po pandemijos kilęs infliacijos padidėjimas pinigų kiekio teoriją iškėlė nauju išbandymu. Kyla klausimas, ar 2020 m. perteklinis pinigų augimas buvo ankstyvas ir pakankamai stiprus įspėjamasis ženklas, kad rizika vidutinės trukmės kainų stabilumui sparčiai auga.[[22]
Šie ženklai neapsiribojo euro zona. Paprastas vizualinis patikrinimas rodo, kad infliacijos šoko dydis buvo teigiamai koreliuojamas su pertekliniu pinigų augimu išsivysčiusių ir kylančios ekonomikos šalių imtyje (5 skaidrė).
Ši koreliacija buvo toli nuo vienetinio ryšio, kurį numatytų pinigų kiekio teorija. Atsižvelgiant į trumpą laikotarpį, to taip pat nebūtų galima tikėtis. Tačiau Tarptautinių atsiskaitymų banko (TBS) mokslininkai nustatė, kad perteklinis pinigų augimas būtų padėjęs iš esmės sumažinti pastarųjų metų infliacijos prognozių klaidas.[[23]
Pats savaime šis įrodymas yra intriguojantis. Bent jau tai reiškia, kad pinigų suvestiniai rodikliai išlieka svarbiais informacijos šaltiniais vertinant riziką kainų stabilumui. Tai taip pat leidžia manyti, kad garsiausias monetaristinis pasiūlymas gali būti dar negyvas.[[24] Gali būti, kad jis tiesiog neveikė per žemos ir stabilios infliacijos laikotarpį, kaip ir jo Naujojo Keinso atitikmuo – Filipso kreivė.[[25]
Šis požiūris atitiktų Thomaso Sargento ir Paolo Surico perspėjimą savo reikšmingame 2011 m. indėlyje: „Jei pinigų taisyklė išlaisvins nuolatinius ir, atrodo, egzogeninius pinigų augimo judėjimus,… kiekybės teorija sugrįš“.[[26]
Tuo pačiu metu vien tai, kad perteklinis pinigų augimas padėjo numatyti infliaciją, nereiškia priežastingumo. Bendra infliacijos ir pinigų augimo dinamika visada priklauso nuo ekonomiką patiriančių sukrėtimų pobūdžio.
Kitaip tariant, prieš darydami išvadas, ar pinigų politika turėjo rimčiau atsižvelgti į plačiųjų pinigų augimo požymius, turime suprasti, kas lėmė pinigų augimo ir infliacijos šuolį.
Šis vertinimas atrodo ypač svarbus atsižvelgiant į labai skirtingą kiekybinio skatinimo (QE) patirtį euro zonoje ir už jos ribų. Nors didelio masto turto pirkimai po pasaulinės finansų ir euro zonos valstybių skolos krizių turėjo tik nedidelį poveikį plačiųjų pinigų augimui ir jiems nepavyko grąžinti infliacijos iki tikslinės, o centrinio banko balansų išplėtimas po pandemijos sutapo su stiprus abiejų kintamųjų augimas.
Šis sutapimas paskatino pasakojimą, kad QE buvo ir infliacijos, ir plačiųjų pinigų augimo priežastis. Ir nors ši nuoroda gali egzistuoti, ji dažnai yra klaidinga. Iš tikrųjų ryšys tarp turto pirkimo ir pinigų augimo yra daug subtilesnis ir sudėtingesnis.
Turto pirkimas ir plačiųjų pinigų augimas
Turto pirkimas kartu su tikslinėmis ilgesnės trukmės refinansavimo operacijomis (TLTRO) buvo mūsų pagrindinės priemonės reaguojant į pandemijos protrūkį 2020 m., nes mūsų pagrindinė palūkanų norma jau buvo neigiama, taigi, artima efektyviai apatinei ribai.[[27]
Turto pirkimai buvo labai veiksmingi sprendžiant nelikvidumo problemą finansų rinkose tokioje aplinkoje, kurioje tradiciniai tarpininkai nenorėjo arba negalėjo suteikti rinkai likvidumo. Ir jie padėjo panaikinti staigų skolinimosi išlaidų sugriežtinimą, kuris atsirado dėl neaiškių pandemijos padarinių įmonių, namų ūkių ir vyriausybių balansams.
Turto pirkimas įvairiais būdais veikia pinigų suvestinius rodiklius. Kai centriniai bankai perka vertybinius popierius, jie sukuria naujas centrinio banko atsargas, kad galėtų sumokėti už šias operacijas. Rezervus gali laikyti tik komerciniai bankai, kurie juos naudoja mokėjimams tarpusavyje atsiskaityti.
Šios atsargos yra pinigų bazės arba M0 dalis.[[28] Dėl QE pinigų bazė padidėjo mechaniniu būdu vienas prieš vieną po 2015 m., kai ECB pradėjo savo turto pirkimo programą (APP), ir vėl pandemijos metu, kai sukūrėme pandemijos nepaprastosios padėties pirkimo programą (PEPP). atliko tolesnius pirkimus pagal APP (6 skaidrė).
TLTRO dar labiau padidino bazinius pinigus. Vykdydami šias skolinimo operacijas bankai galėjo įkeisti centrinio banko atsargas užstatą ir gauti finansavimą labai palankiomis palūkanomis, jei atitiktų tam tikrus skolinimo kriterijus.
Priešingai, šių priemonių poveikis plačiųjų pinigų (P3) augimui yra daug mažiau mechaninis.[[29] Pavyzdžiui, TLTRO neturi tiesioginio poveikio P3. Jie prisideda prie plačiųjų pinigų augimo tik tiek, kiek bankai reagavo į paskatas, numatytas planuojant šias operacijas.
Turto pirkimo poveikis M3 yra sudėtingesnis. Konkrečiai kalbant, centriniam bankui nupirkus obligaciją P3 padidės vienas prieš vieną, jei galutinis vertybinio popieriaus pardavėjas yra euro zonos namų ūkis, nefinansinė įmonė arba nebankinė finansų įmonė. Tokiais atvejais pajamos už pardavimą įskaitomos į pardavėjo depozitinę sąskaitą, pritraukiant plačius pinigus. Kitais atvejais, ypač sandorių su nerezidentais ir bankais, kurie dažnai yra pagrindinės sandorio šalys, atsiskaitymo metu P3 nepakeis.[[30]
Tačiau laikui bėgant QE, panašiai kaip TLTRO, gali būti svarbi netiesioginis poveikį plačiųjų pinigų augimui.[[31]
Visų pirma, QE sumažina ilgalaikių skolos vertybinių popierių pajamingumą, skatina paskolų paklausą ir pasiūlą bei ekonominę veiklą. Mažesnės palūkanų normos taip pat daro pinigų atsargas palyginti patrauklesnes, nes sumažina alternatyviąsias pinigų laikymo išlaidas. Šie efektai linkę padidinti M3.
Kita vertus, jei euro zonos rezidentai pajamas, gautas pardavus obligaciją, naudoja paskoloms grąžinti, užsienio turtui įsigyti arba finansinėms priemonėms, neįtrauktoms į P3, pvz., kitoms ilgalaikėms obligacijoms, įsigyti iš neturėjusių pinigų. institucijų, pradinis teigiamas poveikis plačiiesiems pinigams yra atvirkštinis.[[32]
Vertinant grynąja verte, QE poveikis M3 iš esmės priklauso nuo šio netiesioginio poveikio stiprumo, kuris laikui bėgant gali kisti. Tai matyti, kai atsižvelgiama į pinigų daugiklį, kuris yra plačiųjų pinigų ir bazinių pinigų santykis (7 skaidrė).
Daugiklis iš esmės buvo pastovus iki pasaulinės finansų krizės protrūkio 2008 m. Taip buvo daugiausia dėl to, kad centrinio banko atsargų injekcijos lėmė paklausa, ty bankų naudojimasis mūsų operacijomis priklausė nuo pinigų apyvartoje ir bankų privalomųjų atsargų reikalavimų. , kurie yra bankų trumpalaikių įsipareigojimų funkcija.[[33] Dėl šios priežasties M0 ir M3 plėtėsi iš esmės panašiu tempu.
Tačiau pradėjus veikti APP, daugiklis išmatuojamai ir atkakliai krito. Jis dar labiau sumažėjo, kai pradėjome PEPP. Tai atspindi faktą, kad taikant QE atsargų kiekį iš esmės nustato Eurosistema, todėl daug atsargų viršija bankų likvidumo poreikius.[[34]
Visa bankų sistema negali išvengti papildomų atsargų, nes už pirkinius visada atsiskaitoma per bankus, nepaisant to, kas yra galutinis pardavėjas. Svarbu tai, kad bankai nesinaudoja pertekliniais rezervais, kad sukurtų naujas paskolas, kaip kartais siūloma, o baziniai pinigai „dauginasi“ į plačiuosius pinigus.
Taigi, jei nėra kredito paklausos arba jei bankai nenori skolinti dėl rizikos ar kapitalo poreikio, turto pirkimai savaime neturės įtakos plačiųjų pinigų augimui, išskyrus ribotą tiesioginį mechaninį poveikį.
Turto pirkimo poveikis priklauso nuo valstybės
Dabar nesunku suprasti, kodėl QE poveikis plačiųjų pinigų augimui, ekonominiam aktyvumui ir infliacijai labai priklauso nuo valstybės.
Nuo 2015 m. iki 2018 m., kai pirmą kartą atlikome didelio masto turto pirkimus, sumažėjus ilgalaikėms palūkanų normoms, paskolų sukūrimą pavyko pakelti nuo smukusio lygio.
Tačiau apskritai plačiųjų pinigų augimas išliko nedidelis, o infliacija išliko nedidelė, nes paskolų paklausą ir pasiūlą stabdė lėtas augimas ir poreikis taisyti balansą dėl pasaulinės finansų ir valstybių skolos krizių (8 skaidrė). Visų pirma vyriausybės konsolidavo viešuosius finansus, o bankai kaupė kapitalo rezervus, nes neveiksnių paskolų skaičius išliko padidėjęs (9 skaidrė).[[35]
Dėl to laikotarpiu prieš pandemiją dauguma empirinių tyrimų rodo, kad turto pirkimai neturėjo arba turėjo labai ribotą poveikį bankų skolinimui visose didžiosiose ekonomikose. Tai paaiškina ryškų ir nuolatinį pinigų daugiklio mažėjimą tuo laikotarpiu.
Tačiau pandemijos metu vaizdas labai pasikeitė. Fiskalinis deficitas išaugo, kai vyriausybės reagavo į krizę dideliais pervedimais namų ūkiams ir įmonėms. Pirminis deficitas 2020 m. buvo 5,5 %, o 2021 m. – beveik 4 %, o tai rodo precedento neturintį fiskalinį stimulą.
Smarkiai išaugo ir įmonių skolinimasis, dažnai gaunant naudos su vyriausybės garantijomis (10 skaidrė). 2020 m. įmonių paskolų paklausa gerokai viršijo kredito linijų išnaudojimą. Metinis kreditų įmonėms augimas pasiekė beveik 9 % 2022 m. pabaigoje, kai palūkanų normos jau buvo pradėtos kilti. Namų ūkių paskolos būstui įsigyti pasiekė tokį augimo tempą, kokio nematyti nuo pasaulinės finansų krizės.
Taigi, priešingai nei prieš pandemiją, pinigų daugiklis sumažėjo tik trumpam (7 skaidrė). Nuo 2021 m. vidurio iki 2022 m. vidurio platieji pinigų suvestiniai rodikliai didėjo tokiu pat tempu kaip pinigų bazė. Taip buvo, nors turto pirkimai vis dar buvo vykdomi tokiu mastu, dėl kurio pinigų bazė padidėjo gerokai daugiau nei per ankstesnį QE epizodą (6 skaidrė).
Tiesą sakant, tuo laikotarpiu pinigų politikos perdavimas buvo daug galingesnis. Pandemijos įkarštyje tai buvo labai svarbu siekiant užtikrinti finansinį stabilumą ir sušvelninti socialines krizės išlaidas.
Tačiau pinigų paklausa gerokai viršijo pradinį grynųjų pinigų poreikį. Nors neapibrėžtumas ilgą laiką išliko itin didelis, ekonomika stipriai reagavo į istoriškai palankias finansavimo sąlygas, paskatindama kreditų kūrimą. Tai atspindėjo tvirtus balansus, su kuriais bankai, namų ūkiai ir įmonės pateko į krizę, taip pat bendrą Europos politinį atsaką, daugiausia per naujos kartos ES, kuri sušvelnino fiskalinio skolinimosi apribojimus nacionaliniu lygmeniu.
Ar pinigai buvo ta priemonė, kuri išlaikė infliacijos ratus?
Koks buvo plačiųjų pinigų augimo vaidmuo, jei toks buvo, skatinant infliacijos augimą?
Kai kurių apžvalgininkų teigimu, kainų šuolis per pastaruosius dvejus metus yra vienintelis neigiamų pasiūlos šoko, kurį iš pradžių sukėlė su pandemija susiję pasaulinės vertės grandinės sutrikimai, o vėliau dėl didelio energijos kainų kilimo po Rusijos invazijos, rezultatas. Ukrainos.
Dėl šios priežasties pinigų augimas vaidino tik nedidelį, pagalbinį vaidmenį, nes infliacijos šuolis buvo grynai išorinis. Manoma, kad infliacijos išplėtimas iki daugumos prekių ir paslaugų tiesiog atspindi sąnaudų padidėjimo perkėlimą į galutinių vartotojų kainas, o tai būtų įvykę augant pinigų kiekiui arba be jo.
Tačiau toks pastarojo meto įvykių aiškinimas natūraliai kelia klausimą, kodėl pasiūlos šokų perdavimas į galutines vartotojų kainas buvo toks stiprus. Juk kainos visada yra kaštų ir pelno maržos suma. Anksčiau kraštinės dažnai būdavo pagrindinis amortizatorius. Nuosmukio metu vieneto darbo sąnaudos paprastai didėja, nes gamyba mažėja greičiau nei užimtumas. Kadangi sumažėjusi paklausa riboja kainų didinimo galimybes, vieneto pelnas paprastai mažėja (11 skaidrė).
Tačiau pastaraisiais metais vieneto pelnas smarkiai išaugo, nepaisant smarkiai išaugusių įmonių sąnaudų. Tokie rezultatai yra netipiški grynai išoriniams kaštų sukrėtimams. Vietoj to jie teigia, kad infliacija atsirado dėl endogeninės paklausos ir pasiūlos sąveikos, kai vartotojai norėjo ir galėjo absorbuoti didelį kainų padidėjimą.
Taigi, kitaip interpretuoti pastarųjų metų įvykius – teigti, kad paklausa buvo išskirtinai atspari dviejų didžiausių ekonominių sukrėtimų akivaizdoje nuo Antrojo pasaulinio karo pabaigos, skatinančių infliacijos augimą. Pinigų augimas gali atlikti kitokį vaidmenį šiame scenarijuje.
Norint tai pamatyti, įdomu pažvelgti į namų ūkių realių disponuojamų pajamų raidą.
Po valstybės skolos krizės prireikė daugiau nei ketverių metų, kad realiosios disponuojamos pajamos atsigautų iki prieškrizinio lygio, o tai stipriai ir nuolat smogė bendrajai paklausai (12 skaidrė, kairėje). Pandemijos įkarštyje tai truko tik tris mėnesius. Ir šiandien realios disponuojamos pajamos yra didesnės nei prieš metus.
Šie pokyčiai didžiąja dalimi yra didelio pinigų sukūrimo, kurį paskatino fiskalinis atsakas į krizę, rezultatas. Viešieji pervedimai kompensavo namų ūkių pajamų praradimą pandemijos metu, o vėliau perkamosios galios praradimą dėl energijos šoko (12 skaidrė, dešinė). O stabilizuodami visuminę paklausą šie pervedimai atvėrė kelią nominaliojo darbo užmokesčio ir užimtumo augimui, kuris šiandien vis labiau skatina pajamų augimą.
Sukurtus pinigus namų ūkiai naudojo įvairiai. Dalis jo buvo panaudota finansuoti staigų nominaliųjų vartojimo išlaidų padidėjimą, kuris leido namų ūkiams išlaikyti savo realų vartojimą tokiame lygyje, kuris buvo panašus į prieš pandemiją (13 skaidrė).
Taigi pinigų augimas galėjo būti ta priemonė, kuri išlaikė infliacijos ratus. Tikėtina, kad tai buvo ženklas, kad paklausa bus atsparesnė nei įprasto nuosmukio metu, o namų ūkiai mažiau jautriai reaguoja į kainų kilimą, o tai palengvins sąnaudų sukrėtimų perkėlimą į galutinių vartotojų kainas.
Be to, užblokavimas reiškė, kad buvo sutaupyta nemaža dalis sukurtų pinigų, o tai padidino namų ūkių balansą. Iki 2022 m. pabaigos namų ūkiai sukaupė perteklinių santaupų, sudarančių apie 860 mlrd. eurų, arba apie 10,6 % metinių disponuojamų pajamų (14 skaidrė, kairėje).
Dalis šių santaupų buvo laikomos likvidžiame turte. Vien 2020 m. namų ūkių vienadieniai bankų indėliai padidėjo 570 mlrd. eurų (14 skaidrė, dešinė). Tačiau laikui bėgant didžioji santaupų pertekliaus dalis buvo investuota į akcijas ir obligacijas arba buvo panaudota negrąžintoms paskoloms grąžinti.[[36] Dėl to namų ūkiai sukaupė daugiau turto, o tai taip pat atspindėjo didelį vertės padidėjimą, nes turto, ypač būsto, kainos pandemijos metu pastebimai išaugo (15 skaidrė, kairėje).
Taigi, apskritai, namų ūkiai iš esmės išgyveno po trejus metus trukusios krizės nepažeisti. Tvarko net namų ūkiai, esantys turto pasiskirstymo apačioje 2017–2021 m. gerokai sumažinti skolą, kaip rodo naujausia mūsų namų ūkių finansų ir vartojimo apklausa (15 skaidrė, dešinėje).
Savo ruožtu namų ūkių pajamų ir balansų atsparumas greičiausiai prisidėjo prie didelės įmonių kreditų paklausos, o tai dar labiau skatino plačių pinigų augimą ir tvarią visuminę paklausą.
Šis pinigais pagrįstas infliacijos aiškinimas atitinka tris stilizuotus faktus.
Pirma, modeliu pagrįstas infliacijos išskaidymas į pasiūlos ir paklausos veiksnius rodo, kad paklausa suvaidino svarbų vaidmenį kuriant kainų spaudimą.[[37]
Antra, jei infliaciją lemtų pinigai, būtų galima tikėtis, kad kainų pokyčiai daugiausia atspindės bendrus veiksnius, o ne konkrečiam sektoriui būdingus sukrėtimus.[[38] Būtent tai matėme pastaraisiais metais. Šiandien prekių ir paslaugų kainų pokyčių dalis, kurią galima paaiškinti bendru veiksniu, yra maždaug dvigubai didesnė nei prieš pandemiją (16 skaidrė).
Trečia, pinigų greitis po pandemijos palaipsniui atsigavo. Tai ženklas, kad išlaidų nestabdė aukštesnės kainos, o tai prisidėjo prie to, kad įmonės galėjo įveikti didėjančias sąnaudas.
Atsižvelgiant į tai, TAB išvados, kad pinigų augimas padėjo prognozuoti infliaciją, net trumpuoju laikotarpiu, paprastai nesusijusiu su pinigų kiekio teorija, gali atrodyti ne tokie netikėti. Tikėtina, kad pinigų augimas buvo neįvertintas rizikos vidutinės trukmės kainų stabilumui pranašas.
Pinigai šiuo metu nėra patikimas ekonominės veiklos matas
Dėl precedento neturinčio infliacijos augimo reikėjo smarkiai sugriežtinti pinigų politiką, kuri buvo labai svarbi siekiant laiku grįžti prie kainų stabilumo.
Nuo praėjusių metų liepos mėnesio pagrindinę palūkanų normą – indėlių galimybės palūkanų normą – padidinome 4,50 procentinio punkto – tai yra stačiausias griežtinimo ciklas euro zonos istorijoje (17 skaidrė, kairėje). Taip pat mažiname savo balansą, nes bankai grąžina TLTRO ir nebereinvestuojame įplaukų iš besibaigiančių vyriausybių obligacijų pagal APP (17 skaidrė, dešinėje).
Visos šios priemonės turi esminės įtakos pinigų dinamikai, palaiko dezinfliaciją.[[39] Nuo tada, kai pradėjome kelti palūkanų normas, plačiųjų pinigų augimas P3 smarkiai sulėtėjo ir liepos mėn. tapo neigiamas (18 skaidrė, kairėje). Skolinimas įmonėms ir namų ūkiams iš esmės sustojo.
Siauresnių pinigų suvestinių rodiklių pokyčiai yra dar ryškesni. M1 atsargos mažėja sparčiai (18 skaidrė, kairėje pusėje). Liepos mėnesį jis buvo daugiau nei 9% mažesnis nei prieš metus. Tai beprecedentė: kasmet M1 nė karto nesumažėjo nuo tada, kai prasidėjo rekordai aštuntajame dešimtmetyje.
Šie įvykiai sukėlė susirūpinimą, kad pinigų politikai dabar gali kilti per daug griežtinimo pavojus. Praeityje realusis VKI defliuotas P1 augimas buvo patikimas pagrindinis visų euro zonos nuosmukių rodiklis (18 skaidrė, dešinė).[[40]
Nors aktyvumas euro zonos ekonomikoje akivaizdžiai lėtėja, yra dvi priežastys, kodėl pinigų pokyčiai šiuo metu negali būti patikimas ekonominės veiklos matas.
Pirma, realaus P1 augimo pokyčiai paprastai teikė daugiau informacijos apie ateitį lūžio taškai realaus BVP augimo nei apie gylis nuosmukio. Staigiai sulėtėjus realaus P1 augimui dažnai buvo santykinai nedidelis metinio realiojo BVP augimo tempo sumažėjimas.
Antroji priežastis yra ta, kad P1 apimtis labai priklauso nuo alternatyviųjų kaštų laikant labai likvidžius, dažniausiai vienos nakties indėlius.
Prieš pandemiją šios alternatyvios išlaidos buvo istoriškai mažos, nes turto pirkimas ir kitos netradicinės pinigų politikos priemonės sumažino ilgalaikių ir trumpalaikių palūkanų normų skirtumą.
Dėl to namų ūkių ir įmonių atlygis už vienadienių ir terminuotųjų indėlių laikymą buvo iš esmės identiškas, o tai padidino M1 (19 skaidrė, kairėje). Istoriškai M1 sudarė apie 40 % P3. Iki 2021 m. pabaigos ši dalis išaugo iki 73%.
Staigus palūkanų normų augimas iš esmės pakeitė šią dinamiką. Namų ūkiai ir įmonės aktyviai ir greitai perbalansuoja savo portfelius į terminuotus indėlius ir kitas priemones, kurių atlygis didesnis, o tai prisideda prie staigaus M1 kritimo (19 skaidrė, dešinė).[[41]
Portfelio perbalansavimas taip pat lėmė „pinigų sunaikinimą“ ta prasme, kad indėlininkai naudoja banko indėlius, kad iš pinigų nelaikančių institucijų įsigytų priemones, neįtrauktas į P3. Pavyzdžiui, per pastaruosius metus namų ūkiai beveik padvigubino savo turimas vyriausybės obligacijas ir per investicinius fondus padidino reikšmingą valstybės skolos riziką.
Atsižvelgiant į vis dar didesnę P1 dalį P3, galima tikėtis tolesnio didelio P1 mažėjimo. Pavyzdžiui, jei dalis sumažėtų iki prieš pasaulinę finansų krizę buvusio lygio, P1 nutekėjimas galėtų siekti apie 2 trilijonus eurų.[[42] Panašiai ir dabartinis neigiamas P3 augimas atitinka namų ūkių ir įmonių portfelius priartėjus prie istorinių dėsningumų.
Toks portfelių perbalansavimas savaime neturės įtakos vartojimo ir taupymo sprendimams. Didesnės palūkanų normos gali paskatinti namų ūkius sutaupyti daugiau. Tačiau šie padariniai atsirastų papildomai perskirstant esamas santaupas.
Todėl, nesant kitų veikiančių mechanizmų, dabartinis realaus P1 augimo mažėjimo mastas palyginti nedaug pasako apie ekonominės veiklos lėtėjimo euro zonoje mastą ir būsimą infliacijos raidą.[[43]
Išvada
Leiskite daryti išvadą.
Šioje kalboje aš uždaviau klausimą, ar pinigų augimas vis dar svarbus centriniams bankams.
Pastarųjų trejų metų įvykiai parodė, kad tam tikromis ekonominėmis aplinkybėmis tai turi reikšmės.[[44]
Kokie yra pagrindiniai centrinių bankų pasiūlymai? Matau dvi refleksijos sritis.
Viena iš jų yra ta, kad mastas, kuriuo ekonomika reaguoja į pinigų bazės padidėjimą perkant turtą, iš esmės priklauso nuo platesnės ekonomikos būklės, kurią atspindi jos balansinis pajėgumas. Pati QE nėra infliacija. Ji tampa infliacija tik tada, kai bankai, namų ūkiai, įmonės ir vyriausybės sugeba ir nori reaguoti į mažas palūkanų normas, taip padidindami pinigų augimą, ekonominį aktyvumą ir galiausiai infliaciją.
Žvelgiant į patirtį prieš ir po pandemijos, šis skirtumas galbūt ir skiria „monetaristus“ – teigiančius, kad infliacija visada ir visur yra piniginis reiškinys – nuo tų, kurie pasisako už fiskalinę kainų lygio teoriją – mintį, kad yra atvejų, kai kainų lygį lemia valstybės skola.[[45]
Antras dalykas yra tai, kad pernelyg didelis pinigų augimas gali sustiprinti nepalankius išlaidų sukrėtimus. Taigi jis gali turėti galios nuspėti riziką kainų stabilumui, kurią centriniai bankai turi atidžiai stebėti. Tai ypač svarbu ateičiai, kai pasiūlos sukrėtimai, susiję su ekologišku perėjimu arba struktūriniais pokyčiais pasaulinėse vertės grandinėse, dažniau nei anksčiau gali nustumti infliaciją nuo centrinių bankų tikslų.[[46] Dėl stipraus pinigų augimo tokie sukrėtimai gali būti patvaresni.
Apskritai, nors atskiras pinigų ramstis nebėra būtinas pinigų politikai vykdyti, pinigai nusipelno tvirtos vietos centrinių bankininkų analizėje.
Ačiū.
