Pokalbis su ECB Vykdomosios valdybos nare Isabel Schnabel, kurį vedė Marina Klepo 2023 m. rugsėjo 29 d.
2023 m. spalio 6 d
Žvelgiant iš ECB perspektyvos, turėkite naują [September inflation] duomenys lėmė kokių nors infliacijos augimo veiksnių pokyčių?
Apskritai naujausios žinios apie infliaciją teikia vilčių. Bendra infliacija euro zonoje labai sumažėjo ir dabar siekia 4,3 %, o praėjusių metų spalį pasiekė aukščiausią lygį – 10,6 %. Didelė dalis kritimo gali būti siejama su ankstesnių sukrėtimų pasikeitimu, nes energijos ir maisto kainų infliacija sparčiai mažėjo. Tai taip pat yra statistinių efektų, vadinamųjų bazinių efektų, pasekmė, atsižvelgiant į tai, kad prieš metus buvo neįprastai didelis kainų padidėjimas. Kalbant apie pagrindinę infliaciją, neįskaitant energijos ir maisto, ji pasirodė esanti užsispyrusi ir dabar euro zonoje siekia 4,5 %, taigi viršija bendrą infliaciją. Tačiau rugsėjo mėnesio spaudinys buvo mažesnis nei tikėtasi. Sveikintina, kad infliacija sparčiai mažėja, tačiau ji vis dar gerokai viršija mūsų 2 % tikslą, kurį turėtume siekti pasiekti vėliausiai iki 2025 m., kad infliacijos lūkesčiai būtų tvirtai įtvirtinti. Atsižvelgiant į nuolatinę infliaciją, tas „paskutinis kilometras“ gali pasirodyti pats sunkiausias.
Kiek nerimą kelia naftos kainų kilimas, kurį matėme pastaraisiais mėnesiais?
Pastaruoju metu kilusios naftos kainos rodo, kad negalime laikyti savaime suprantamu dalyku, jog nuo šiol infliacija tik mažės, nes galime patirti naujų pasiūlos šokų, kilusių, pavyzdžiui, dėl energijos ar maisto kainų. Šiais metais dažnai patyrėme ekstremalių oro reiškinių, kurie gali turėti įtakos derliui ir kitais metais padidinti maisto kainas. Be to, energijos bazinis poveikis ilgainiui gali pasikeisti ir sukelti infliacijos spaudimą. Todėl, neturime būti patenkinti ir neturėtume per anksti paskelbti pergalės prieš infliaciją.
Ką reiškia dideliems ekonomistų, finansų rinkų ir net centrinių bankų lūkesčiams, kad nebereikės toliau didinti palūkanų normų? Bent jau taip buvo interpretuojami naujausi ECB pranešimai.
Reikia atidžiai pažiūrėti, ką mes bendravome. Sakėme, kad mūsų sprendimai ir toliau priklausys nuo duomenų. Mūsų politikos palūkanų normos dabar yra ribojančios ir tai labai prisidės prie to, kad infliacija laiku būtų grąžinta iki mūsų tikslo – 2 proc. Tačiau negalime teigti, kad esame aukščiausiame taške arba kaip ilgai palūkanų normos turės būti ribojančios. Tai priklausys nuo duomenų, todėl toliau nagrinėsime tris veiksnius: infliacijos perspektyvą, pagrindinės infliacijos dinamiką ir pinigų politikos perdavimo stiprumą. Šiuo metu visos jos juda tinkama linkme. Tačiau vis tiek matau didesnę infliacijos riziką. Gali atsirasti naujų pasiūlos šokų. Be to, darbo užmokestis gali augti labiau, nei tikėtasi, o produktyvumas gali augti lėčiau nei tikėtasi, o įmonės gali nepanaudoti šių didesnių sąnaudų per savo pelno maržas. Tokią riziką reikia atidžiai stebėti. Jei jie pasitvirtins, tam tikru momentu gali prireikti toliau didinti palūkanų normas.
Nors infliacija gerokai sulėtėjo, šalių infliacijos lygis vis dar labai skiriasi – nuo neigiamų skaičių Nyderlanduose iki beveik 9 % Slovakijoje. Kiek šie skirtumai turi įtakos pinigų politikos nustatymui? Ar tikrai į juos atsižvelgiama?
Mūsų pagrindinis uždavinys – palaikyti kainų stabilumą visoje euro zonoje. Žinoma, mūsų pinigų politikos sprendimuose taip pat atsižvelgiama į informaciją iš atskirų valstybių narių, tačiau negalime reaguoti į konkrečius įvykius konkrečioje šalyje. Tokius pokyčius geriausia spręsti nacionalinės politikos, pvz., fiskalinės ar struktūrinės politikos, pagalba. Neįprastą infliacijos tempų nevienalytiškumą daugiausia lemia energijos ir maisto produktų infliacijos skirtumai. Yra keletas priežasčių, kodėl energetika vaidina svarbų vaidmenį: Pirma, šalys, kurios labiau rėmėsi Rusijos energija, susidūrė su didesniu energijos infliacijos šuoliu. Antra, vyriausybės skirtingai reagavo į energijos kainų šoką, kai kurios vyriausybės taikė kainų kontrolę, o tai reiškė, kad iš pradžių jų infliacijos lygis buvo mažesnis, tačiau vėliau gali būti didesnė. Žinoma, šios priemonės taip pat turėjo skirtingą fiskalinį poveikį, nes kai kurios iš jų nustoja galioti automatiškai, kai energijos kainos krenta, o kitas reikia aktyviai keisti, o tai paprastai užtrunka ilgiau. Galiausiai, institucinės energijos rinkų ypatybės valstybėse narėse skiriasi. Kai kuriose iš jų didmeninės energijos kainos greitai virsta mažmeninėmis kainomis tiek energijos kainoms kylant, tiek mažėjant. Kitose šalyse reaguojama vangiau dėl to, kad yra sudarytos ilgalaikės fiksuotos kainos sutartys. Viena iš priežasčių, kodėl infliacija Kroatijoje buvo tokia didelė, buvo maisto kainos, kurios sudaro didelę vartojimo krepšelio dalį. Šis nevienalytiškumas apsunkina mūsų pinigų politiką, tačiau vis dėlto turime sutelkti dėmesį į visą euro zoną.
Kroatijos, kaip ir kai kurių kitų šalių, vyriausybė bando įvesti energijos ir tam tikrų pagrindinių vartojimo prekių kainų kontrolę. Kaip vertinate šias priemones, kokios yra gerosios ir blogosios tokio požiūrio į infliacijos spaudimą mažinimo pusės?
Priemonės, kurios tiesiogiai kontroliuoja kainas, pvz., kainų viršutinės ribos, trumpuoju laikotarpiu slopina infliaciją, kuri gali būti panaikinta panaikinus priemones. Tai padeda sušvelninti infliaciją laikui bėgant, tačiau taip pat iškreipia kainų lemiamą poveikį. Tai gali duoti priešingų rezultatų, nes tai neskatina mažinti, pavyzdžiui, energijos suvartojimo. Be to, tokios priemonės gali smarkiai paveikti fiskalinį biudžetą, ypač jei jos yra plačios, o ne skirtos labiau pažeidžiamoms grupėms. Apskritai priemonės, didinančios tiekimo pajėgumus, yra geriau nei tos, kurios tiesiogiai kontroliuoja kainas.
Bet ar jie veikia trumpuoju laikotarpiu?
Trumpuoju laikotarpiu jie gali turėti teigiamą poveikį ta prasme, kad sumažina dabartinę infliaciją, o tai gali teigiamai paveikti vartotojų infliacijos lūkesčius, nes jie dažnai priklauso nuo dabartinių infliacijos pokyčių. Tačiau apskritai neigiamas poveikis dažnai nusveria teigiamą.
Atrodo, kad viena iš Kroatijos, kurios infliacijos lygis vienas didžiausių euro zonoje, problemų yra didelis bankų sektoriaus likvidumo perteklius. Kroatijai prisijungus prie euro zonos, dėl mažesnių bankų privalomųjų atsargų reikalavimų šis skaičius labai išaugo. Argumentas yra tas, kad tai trukdo perduoti aukštesnes ECB palūkanų normas ir neleidžia daryti didesnio poveikio infliacijai. Ką rodo jūsų pinigų politikos perdavimo sėkmės valstybėse narėse analizė?
Pinigų politikai valiutų sąjungoje svarbu yra perteklinis likvidumas euro zonos, o ne šalies lygmeniu. Likvidumo perteklius euro zonoje yra labai didelis, tačiau tai netrukdo pinigų politikos perdavimui. Pastebėjome, kad mūsų pagrindinės politikos palūkanų normos, indėlių galimybės palūkanos, padidėjimas buvo visiškai perduotas pinigų rinkai ir lėmė išmatuojamą finansavimo išlaidų padidėjimą ekonomikoje. Tačiau jūs teisus, pinigų politikos perdavimas valstybėse narėse gali būti skirtingas. Vienas iš esminių veiksnių yra kintamų ir fiksuotų palūkanų paskolų paplitimas. Vidutinės paskolų palūkanos koreguojasi greičiau, jei yra didesnė paskolų su kintamomis palūkanomis dalis. Kroatija yra ypatingas atvejis, nes ji visai neseniai prisijungė prie euro. Sumažėjus privalomųjų atsargų reikalavimams nuo 9 % iki 1 %, sistemoje padidėjo perteklinis likvidumas. Tačiau stiprus paskolų augimas, kurį matome Kroatijoje, yra susijęs ne su tuo, o su gana stipria ekonomine veikla, kurią iš dalies lėmė turizmo bumas. Štai kodėl Kroatijos nacionalinis bankas nusprendė toliau didinti anticiklinį kapitalo rezervą bankams, kad būtų sustabdytas pernelyg didelis paskolų augimas. Tai dar vienas būdas spręsti valiutų sąjungos nevienalytiškumą, naudojant makroprudencinę priemonę nacionaliniu lygiu.
Ar tai būtų nacionalinio centrinio banko kompetencija?
Taip, dėl šių makroprudencinių priemonių daugiausia sprendžiama nacionaliniu, o ne Europos lygmeniu – Kroatijos atveju – centrinio banko, todėl jas galima pritaikyti prie konkrečios situacijos konkrečioje šalyje.
Ar manote, kad turizmas yra pagrindinis Kroatijos ekonomikos augimo ir kredito veiklos veiksnys?
Tai neabejotinai vienas iš veiksnių, skatinančių Kroatijos ekonomikos augimą. Tai visada buvo labai patraukli vieta vasaros atostogoms, o jos patrauklumas tikriausiai išaugo prisijungus prie euro zonos. Pavyzdžiui, dvi mano dukros neseniai iškeliavo į Kroatiją ne tik todėl, kad ji graži, bet ir dėl to, kad dabar yra euras.
Plačiajai visuomenei nerimą kelia tai, kad bankams dabartinėmis aplinkybėmis sekasi geriausiai, nes jie be jokių pastangų ir nerizikuodami gauna dideles pajamas iš centrinių bankų.
Tai susiję su didele perteklinio likvidumo apimtimi, kurią sukūrė mūsų ankstesni pinigų politikos veiksmai: skolinimo operacijos ir obligacijų pirkimai, kuriuos vadiname kiekybiniu skatinimu. Likvidumo perteklius atlyginamas pagal mūsų indėlių galimybės normą, kuri šiuo metu yra 4%. Griežtinant palūkanų normas, dabar pradėjome mažinti balansą, ir tai vyksta labai greitai, nors balansas vis dar labai didelis. Turime mokėti palūkanas už atsargas, bent jau ribą, kad įsitikintume, jog trumpalaikės pinigų rinkos palūkanų normos yra glaudžiai susijusios su mūsų politikos palūkanų norma ir todėl atitinka mūsų numatomą pinigų politikos poziciją. Palūkanų normų kėlimas buvo būtinas norint suvaldyti infliaciją. Atrodo, kad didžiausią nerimą kelia tai, kad bankai padidino paskolų palūkanų normas daug greičiau, nei perdavė šiuos padidinimus savo indėlininkams. Tačiau šis perdavimas stiprėja. Terminuotųjų indėlių palūkanos gerokai pakilo, taip pat matome, kad žmonės ima perkelti savo lėšas iš neterminuotų indėlių į alternatyvias investicijas, už kurias mokamos didesnės palūkanos. Šis rinkos mechanizmas galiausiai priverčia bankus koreguoti indėlių palūkanų normas. Tačiau tai taip pat reiškia, kad laikui bėgant bankų finansavimo išlaidos didės. Nors trumpalaikėje perspektyvoje poveikis pelningumui yra labai teigiamas, ilgalaikės aukštesnių palūkanų normų pasekmės banko pelningumui gali pasirodyti ne tokios palankios, nes banko turto palūkanų pajamos gali kilti lėčiau nei jų finansavimo sąnaudos.
ECB neseniai panaikino atlygį, mokamą bankams už privalomąsias atsargas, tačiau yra siūlymų padidinti privalomųjų atsargų normą euro zonos lygiu, siekiant sumažinti sistemos likvidumą. Koks jūsų požiūris į tai?
Liepos mėnesį visapusiškai diskutavome dėl privalomųjų atsargų reikalavimų ir jų atlyginimo. Priėjome prie išvados, kad pinigų politikos požiūriu būtų tikslinga juos išlaikyti 1 proc., o atlyginti 0 proc., o ne taikyti indėlių galimybės normą, kuri šiuo metu yra 4 proc. Leiskite pabrėžti tris dalykus. Pirma, pagrindinis mūsų pinigų politikos krypties koregavimo įrankis yra mūsų politikos normos, o ne privalomųjų atsargų reikalavimai. Antra, privalomųjų atsargų reikalavimai yra susieti su indėlių apimtimi, o tai reiškia, kad jie daugiausia veikia bankus, turinčius daug indėlių, o ne tuos, kurie turi daug perteklinio likvidumo. Todėl jie dažniausiai užkrauna didesnę naštą mažesniems bankams. Be to, dėl šių aukštesnių privalomųjų atsargų reikalavimų bankai gali imtis „vengimo strategijų“, kurios galėtų dar mažiau atlyginti už indėlius arba perkelti juos į subjektus už euro zonos ribų, kur nėra privalomųjų atsargų reikalavimų. Galiausiai, šiuo metu diskutuojame apie būsimos pinigų politikos įgyvendinimo operacinės sistemos kūrimą. Kol nežinome, kokį vaidmenį šioje naujoje sistemoje atliks privalomųjų atsargų reikalavimai, turėtume būti atsargūs priimdami bet kokius plataus užmojo sprendimus. Bet kokiu atveju, perteklinio likvidumo mažinimas mažinant mūsų balansą dar kurį laiką tęsis ir galiausiai visos mūsų turto pirkimo programos bus visiškai išnaudotos.
Ekonomikos augimo perspektyvos gana smarkiai pablogėjo, o nuosmukio galimybė neatmetama į prognozes. Koks jūsų supratimas apie vairuotojus ir kolegas? šio neseniai pablogėjusio verslo klimato pasekmes?
Pastaraisiais mėnesiais matėme, kad dauguma ekonomikos rodiklių rodo lėtėjantį augimo tempą. Pirmiausia pastebėjome ryškų gamybos sektoriaus silpnumą, kuris pradėjo plisti į paslaugų sektorių, nes išnyko pandemijos atsinaujinimo poveikis. Gamybos pirkimo vadybininkų indeksai (PMI) labai mažėja, o paslaugų indeksai taip pat rodo mažėjimą. Vartotojų pasitikėjimas per pastaruosius metus labai išaugo, tačiau tebėra žemas. Visa tai rodo, kad likusią šių metų dalį ekonomikos raida buvo silpna. Nors negalima atmesti techninio nuosmukio, nėra gilaus ar užsitęsusio nuosmukio požymių. Viena iš priežasčių – darbo rinka, kuri vis dar gana atspari, todėl sparčiai auga nominalusis darbo užmokestis. Mažėjant infliacijai, didėja realios pajamos, o tai skatina ekonomikos augimą. Akivaizdu, kad mūsų pinigų politika ir toliau stabdys ekonomikos augimą.
Taigi, nėra pagrindo nerimauti dėl prasidėjusio gilesnio nuosmukio?
Matome stagnacijos laikotarpio, bet ne gilaus ar užsitęsusio nuosmukio požymių.
Visgi, Vokietijos, kaip šalies, kuri daugeliui ES valstybių narių yra labai svarbi eksporto rinka, ekonomikos padėtis nėra džiuginanti. Kiek pagrįsti teiginiai, kad Vokietija šiuo metu yra „Europos ligonis“?
Vokietija susiduria su cikliniais ir struktūriniais iššūkiais. Jos ekonomika nukentėjo du kartus: dėl energijos kainų šoko ir dėl lėtesnio Kinijos augimo. Tai atskleidė struktūrinius trūkumus, susijusius su priklausomybe nuo pigios energijos ir klestinčios Kinijos ekonomikos, kuri norėjo pirkti Vokietijos gamybos produktus. Be to, Vokietija susiduria su iššūkiais, susijusiais su demografiniais pokyčiais, nes jos visuomenė sparčiai sensta, o tai reiškia vis didesnį darbo jėgos trūkumą, taip pat ekologiškas perėjimas, kuris, kaip ir daugelyje kitų šalių, susiduria su politinėmis kliūtimis. Cikliniai veiksniai, ty silpna vidaus ir užsienio paklausa, ilgainiui išnyks, tačiau struktūriniai veiksniai gali turėti įtakos potencialiam augimui ir dėl to turėti ilgalaikį poveikį. Visa tai reiškia, kad Vokietija, kaip ir daugelis kitų šalių, turės pritaikyti savo verslo modelį prie besikeičiančių pasaulinių sąlygų ir vidaus iššūkių.
Kaip manote, kiek tai tikėtina?
Vokietijai pavyko pakeisti save praeityje ir esu įsitikinęs, kad ji sugebės tai padaryti šiandien. Natūralu, kad tam reikia strateginio mąstymo ir atvirumo pokyčiams. Visų pirma, ekologiškas perėjimas suteikia Vokietijai didžiules galimybes atgauti savo technologinį lyderį. Ekonomika ilgainiui atsigaus, tačiau pagrindinė problema yra susijusi su ilgalaikiu potencialiu augimu, ir tai labai priklauso nuo to, kaip Vokietija spręs savo struktūrinius iššūkius.
Argumentai, kad pasaulio ekonomika apskritai patenka į silpno augimo ir dezinfliacijos fazę, vis labiau įsigali. Kas, jūsų nuomone, turi didžiausią įtaką infliacijai ateityje?
Euro zonoje matome, kad vidaus kainų spaudimas laikui bėgant įgavo svarbą ir dabar yra pagrindinis pagrindinės infliacijos dinamikos veiksnys. Kai sąnaudų sąnaudos smarkiai išaugo, daugelis firmų padidino kainas, viršydamos sąnaudų padidėjimą. Taigi daugelyje sektorių pastebėjome pelno padidėjimą, taip pat ir dėl laikino pasiūlos ir paklausos disbalanso, kurį sukėlė kliūtys ir atsinaujinimo efektai. Dėl augančių kainų darbuotojų realusis darbo užmokestis sumažėjo. Dabar darbuotojai bando susigrąžinti prarastą perkamąją galią, o dėl įtemptų darbo rinkos sąlygų profesinėms sąjungoms lengviau derėtis dėl didesnio atlyginimų padidinimo. Dėl tokio antrinio poveikio infliacija tampa pastovesnė. Dėl ekonomikos silpnėjimo, kurį iš dalies lėmė pinigų politikos perdavimas, įmonėms sunkiau perkelti didesnes darbo užmokesčio sąnaudas į kainas, o tai reiškia, kad joms gali tekti padengti didesnes išlaidas per savo pelno maržas. Matome požymių, kad tai vyksta. Kaip tai pasikeis laikui bėgant, bus vienas iš veiksnių, nulemsiančių nuolatinės infliacijos, ypač pagrindinės infliacijos, eigą.
Labai skiriasi nuomonės, kaip įmonių pelno maržos per pastarąjį laikotarpį paskatino infliacijos augimą, o kai kurios analizės leidžia daryti išvadą, kad jos buvo visiškai nereikšmingos.
Infliaciją lemia ne tik didėjantys atlyginimai ar energijos kainos. Pastaraisiais metais pelnas taip pat labai išaugo. Žvelgiant į ateitį, kyla klausimas, kiek didės darbo užmokestis ir kiek didėjančias darbo užmokesčio sąnaudas sugers pelno marža. Natūralu tikėtis, kad profesinės sąjungos ir darbuotojai bandys atgauti dalį prarastos perkamosios galios ir augs atlyginimai. Tačiau labai svarbu, kaip įmonės reaguos, o tai priklauso nuo paklausos sąlygų, taigi ir nuo mūsų pinigų politikos.
Tikimasi, kad fiskalinė politika bus apdairi ir atsargi, siekiant pažaboti infliaciją. Tačiau politikai turi savų rūpesčių, tokių kaip piliečių gyvenimo lygio ir investicijų smukimas. Dėl didėjančio fiskalinio deficito Italija vėl atsiduria dėmesio centre, taip pat ir jos obligacijų pajamingumas. Kaip suderinti šiuos priešingus tikslus?
Ilgą laiką įrodinėjome, kad vyriausybės turi skubiai atšaukti ankstesnių metų paramos priemones, kurios dažnai nebuvo pakankamai tikslios ir kėlė pavojų infliacijos spaudimui. Tačiau bėgant metams mes taip pat išmokome, kad konsolidavimas neturėtų vykti būtinų viešųjų investicijų sąskaita. Iš tikrųjų svarbu yra valstybės išlaidų sudėtis, kuria turėtų būti siekiama padidinti ekonomikos našumą ir stiprinti tiekimo pajėgumus. Tai savo ruožtu yra naudingas fiskaliniam tvarumui ir taip pat mažina infliaciją vidutinės trukmės ir ilguoju laikotarpiu. Todėl būtų neprotinga atidėti valstybės investicijas ir struktūrines reformas, kurios būtinos pertvarkyti ekonomiką. Čia atsiranda europinės lėšos. Naujos kartos ES programa gali padėti šalims ir toliau investuoti į savo ateitį. Tuo pačiu metu suvokimas, kad vyriausybė gali atremti kiekvieną ekonominį sukrėtimą per fiskalinius pervedimus, yra pavojingas ir gali sukelti netvarią fiskalinę dinamiką.
Kalbant apie pastarojo meto pajamingumo pokyčius pasaulio finansų rinkose, didžiąją dalį lemia bendras ilgesnės trukmės palūkanų normų perkainojimas, nes rinkos tikisi, kad palūkanų normos bus išlaikomos aukštai ilgesnį laiką. Šios didesnės finansavimo išlaidos reiškia, kad vyriausybės turi būti dar atsargesnės.
Gana aiškiai perteikta ECB pozicija, kad skolinimosi kaina išliks aukšta tiek, kiek reikės norint pasiekti tikslinį infliacijos lygį. Nepaisant to, ar galima dar ką nors pasakyti šiame kontekste?
Mūsų politika priklauso nuo duomenų, o tai reiškia, kad ribojamųjų įkainių lygis ir trukmė priklausys nuo duomenų kūrimo. Svarbiausia yra tai, kad neabejotina, kad padarysime viską, ko reikia, kad infliacija būtų laiku grąžinta į tikslą. Tada tai taip pat įtraukta į infliacijos lūkesčius. Vienas iš didžiausių mūsų ryžtingų pinigų politikos veiksmų sėkmių yra tai, kad, nepaisant skausmingai aukštų infliacijos lygių, sugebėjome išlaikyti infliacijos lūkesčius iš esmės „pritvirtintus“ prie savo tikslo. Mūsų rugsėjį padidintos palūkanų normos pabrėžė mūsų pasiryžimą laiku sugrąžinti infliaciją iki 2 %.
