Pagrindinė ECB Vykdomosios valdybos narės Isabel Schnabel kalba Anglijos banko stebėtojų konferencijoje
Londone, lapkritis 2022
Per pastaruosius keletą metų pinigų ir fiskalinės politikos sąveika euro zonoje ryžtingai pasikeitė.
Prieš pandemiją pinigų politika susidūrė su iššūkiu, kai infliacija nuolat buvo mažesnė už tikslą, o yra apribotas efektyvios apatinės ribos. Visuotinai pripažinta, kad vien skatinamosios pinigų politikos gali nepakakti, kad infliacija sugrįžtų į tikslą. Esant veiksmingai apatinei ribai ir per žemai infliacijai, pinigų politikai reikėjo paramos iš ekspansinės fiskalinės politikos, kuri padidintų visuminę paklausą, taigi ir infliaciją.[1
]
Tik prasidėjus pandemijai, pinigų ir fiskalinė politika pradėjo įsitraukti ta pačia kryptimi, stiprindami vienas kitą. Stipraus fiskalinio atsako tiek nacionaliniu, tiek Europos lygiu ir ryžtingo pinigų politikos atsako derinys pasirodė esąs labai sėkmingas išvedant ekonomiką iš didžiausio nuosmukio nuo Antrojo pasaulinio karo ir užkertant kelią kainų mažėjimo spiralei.
Tačiau šios didelio masto politikos intervencijos sutapo su dideliu makroekonominės aplinkos pasikeitimu. Dėl nuolatinių gamybos suvaržymų pasiūla negalėjo neatsilikti nuo paklausos, todėl buvo daromas spaudimas pagrindinei infliacijai. Rusijos invazija į Ukrainą dar labiau padidino kainų spaudimą, o euro zonos infliacija spalį pakilo iki dviženklio lygio.
Šiandien savo pastabose tvirtinsiu, kad nauja makroekonominė aplinka reikalauja kitokio pinigų ir fiskalinės politikos derinys, siekiant veiksmingai kovoti su dabartine pragyvenimo išlaidų krize, apriboti neigiamą didelės infliacijos paskirstymo poveikį ir spręsti ilgalaikius iššūkius, su kuriais susiduria mūsų ekonomika.
Fiskalinė politika turi apsaugoti labiausiai pažeidžiamas visuomenės dalis nuo energijos ir maisto kainų sukrėtimo pasekmių. Tuo pačiu metu vyriausybės turi vengti pernelyg ekspansyvios pozicijos, kuri skatina infliacijos spaudimą ir padidina istoriškai didelę valstybės skolos naštą. Jos turėtų aiškiai teikti pirmenybę reformoms ir viešosioms investicijoms, kurios skatina potencialų augimą ir stabilizuoja skolos dinamiką aukštesnių palūkanų normų sąlygomis. Tai darydamos, vyriausybės turėtų išsaugoti santykinius kainų signalus, kurių reikia norint nutiesti kelią ekologiškesnės ir tvaresnės ekonomikos link.[2 ]
Deja, šiandien matome ne tai. Daugelis fiskalinių priemonių, kurių iki šiol buvo imtasi, nebuvo tikslingos, jos buvo nukreiptos į vartojimą, o ne į investicijas, todėl dažnai susilpnina įmonių ir namų ūkių paskatas mažinti energijos suvartojimą.
) Bet kuriuo atveju fiskalinėje politikoje reikia laikytis tarplaikinių biudžeto suvaržymų. Plataus masto skolos finansuojami pervedimai, subsidijos ar viešasis vartojimas rytoj reiškia didesnius mokesčių tarifus arba mažesnes išlaidas. Patikimi įsipareigojimai išsaugo fiskalinį tvarumą ir padeda įtvirtinti vidutinės trukmės infliacijos lūkesčius, palaikydami pinigų politiką.
Centriniai bankai savo ruožtu turi išlikti pasiryžę grąžinti infliaciją iki tikslinio lygio. laiku, kad dabartinė didelė infliacija neįsitvirtintų lūkesčiuose. Norint tai padaryti, reikia toliau didinti palūkanų normas tiek, kiek reikia, kad infliacija vėl būtų tvari ir siektų 2 proc.
Pinigų ir fiskalinė sąveika ties nuline apatine riba
Metams iki pandemijos buvo būdinga nuolat žemos realiosios palūkanų normos ir mažesnės nei Tikslinė infliacija.
Struktūrinės jėgos, pvz., globalizacija, skaitmeninimas ir demografiniai pokyčiai, nuolat darė spaudimą mažinti realiąsias palūkanų normas ir pagrindinę kainų dinamiką.
Pinigų politika buvo siekiama kovoti su maža infliacija skatinant paklausą, pirmiausia mažinant palūkanų normas, o priartėjus prie efektyvios apatinės ribos, taikant netradicines pinigų politikos priemones.
Tačiau istoriškai palankios finansavimo sąlygos neskatino visuminės paklausos, kaip tikėtasi. Taip buvo daugiausia dėl to, kad jiems nepavyko paskatinti viešųjų investicijų, kurių lygis buvo žemas po valstybės skolos krizės (2 skaidrė).
Todėl, nepaisant precedento neturinčios plėtros centrinių bankų balansus, infliacija išliko atkakliai žema, o ilgus metus trukęs silpnas kainų spaudimas grasino įsitvirtinti ilgesnio laikotarpio infliacijos lūkesčiuose.
Vis dažniau buvo pripažįstama, kad pinigų politika pati savaime negali ištraukti ekonomikos iš mažos infliacijos spąstų.[
3] Vietoj to, pinigų ir fiskalinė politika turi būti suderinta su ekonomika.[4] Kai pinigų politiką riboja efektyvi apatinė riba, fiskalinė politika yra veiksmingesnė, nes visuminės paklausos skatinimas iš karto nesukelia lūkesčių dėl griežtesnės pinigų politikos nuolat mažos infliacijos aplinkoje.
Pandemijos metu taikomos priemonės parodė stipri pinigų ir fiskalinės politikos sąveika. ECB pristatė naują turto pirkimo programą – Pandemijos skubaus pirkimo programą (PEPP) ir pasiūlė naujas tikslines ilgesnės trukmės refinansavimo operacijas itin palankiomis palūkanomis. Tuo tarpu fiskalinė politika palaikė paklausą, taikydama darbo vietų išsaugojimo programas ir plačias paramos priemones nacionaliniu ir Europos lygiu.
Ekspansyvi pinigų ir fiskalinė politika sustiprino viena kitą, sėkmingai atremdama staigų paklausos mažėjimą. ir greitai pakelti ekonomiką iš gilaus nuosmukio.
Kintanti makroekonominė aplinka
Tačiau šios plataus masto politikos intervencijos sutapo su esminiais struktūriniais pokyčiais. pasaulinėje ekonomikoje.
Kadangi pasiūlos atsigavimą stabdė nuolatiniai pasaulinių tiekimo grandinių sutrikimai, darbo jėgos trūkumas ir socialinio atsiribojimo priemonės, paklausa pradėjo viršyti pasiūlą, todėl buvo daromas spaudimas kainoms.
Infliacinį spaudimą sustiprino Rusijos invazija į Ukrainą, dėl kurios išaugo energijos ir maisto kainos. Laikui bėgant infliacija labai išaugo, įsiskverbdama į daugumą prekių ir paslaugų, o pagrindinę infliaciją padidino iki istoriškai aukšto lygio, o iki šiol nėra jokių aiškių pasikeitimo ženklų (3 skaidrė).
ECB darbuotojų analizė rodo, kad tiek paklausa, tiek pasiūla reikšmingai ir iš esmės tolygiai prisidėjo prie pastarojo meto pagrindinės infliacijos padidėjimo euro zonoje (4 skaidrė).
Šis kainų spaudimas yra vargu ar greitai išsisklaidys. Net jei pablogėjusios euro zonos prekybos sąlygos ir didelis perkamosios galios sumažėjimas prislopins privatų vartojimą ir investicijas, dabartinė makroekonominė aplinka nuo iki pandemijos buvusios skiriasi bent keturiais pagrindiniais aspektais.
Pirma, perteklinės santaupos, sukauptos nuo pandemijos pradžios, išlieka reikšmingos tiek nominalia, tiek realia verte (5 skaidrė, kairėje). Antra, dėl pasiūlos apribojimų gamybos sektoriaus įmonės ir toliau turi visas užsakymų knygas su daugiau nei penkių mėnesių atsilikimu (5 skaidrė, dešinėje). Trečia, euro zonos įmonės ir toliau kuria naujas darbo vietas, o nedarbo lygis išlieka rekordiškai žemas, nepaisant padidėjusios techninio nuosmukio rizikos žiemą.
Galiausiai, yra vis daugiau įrodymų, kad pandemija ir energetikos krizė gali turėti ilgalaikį neigiamą poveikį esamai ir būsimai potencialiai gamybos apimčiai, o tai reiškia, kad infliacijos spaudimas gali išlikti, jei paklausa atitinkamai nesumažės.[ 5]
Galimas gamybos apimties augimas gali būti ribojamas skirtingi kanalai.
Pirmasis – darbo jėgos trūkumas. Didelė dalis euro zonos įmonių ir toliau mano, kad darbo jėgos trūkumas yra pagrindinis veiksnys, ribojantis gamybą gamybos ir paslaugų sektoriuje (6 skaidrė, kairėje). Tyrimai rodo, kad dėl pandemijos sumažėjo darbo jėgos dalyvavimas sektoriuose, kuriuose sunku dirbti namuose[6
], ir kad šie sektoriai gali susidurti su randais, dėl kurių gali sumažėti tendencijų išeiga (6 skaidrė, dešinė).[7] Ši plėtra sustiprina ankstesnės tendencijos, kurias pirmiausia lėmė demografiniai pokyčiai. Antrasis kanalas veikia per kapitalo atsargas ir našumo augimą. Tikėtina, kad energetikos krizė paveikė investicijas ir bendrą faktorių našumą, ypač daug energijos naudojančiuose sektoriuose. Didesnės energijos kainos nuvertina dalį esamo kapitalo, stabdo gamybą arba padidina nemokumo atvejų skaičių dėl didesnių sąnaudų ir mažesnio pelningumo.
Automobilių pramonė yra pavyzdys. Nuo 2007 vasaros nepaprasta energijos sąnaudų padidėjimas palaipsniui tapo svarbiausiu veiksniu, stabdančiu variklinių transporto priemonių našumą (7 skaidrė, kairėje pusėje). Priešingai, paklausos veiksniai ir toliau skatina gamybą.
Apskritai, ECB darbuotojų analizė rodo, kad nuolatinis energijos kainų augimas žymiai ir nuolat mažina potencialią gamybos apimtį euro zonos šalyse. (7 skaidrė, diagrama dešinėje).[8]
Iš tikrųjų daugiau nei dviem trečdaliams euro zonos šalių galimo augimo prognozės laikotarpiui -21 yra mažesni už ilgalaikį vidurkį nuo 23 iki 1999, laikotarpis, kuriam daugelyje šalių jau buvo būdingas lėtas augimas (8 skaidrė, kairėje).
Potencialas gamybos apimtis buvo peržiūrėta tik kai kuriose didelės skolos šalyse. Iš dalies tai tikriausiai atspindi faktą, kad asignavimai pagal Atkūrimo ir atsparumo priemonę nukreipiami į šalis, kurių BVP vienam gyventojui mažesnis ir kurių valstybės skolos santykis didesnis, taip skatinama konvergencija ir mažėja makroekonominis disbalansas (8 skaidrė, diagrama dešinėje).
Apibendrinant, svarbus tiek teigiamų paklausos, tiek neigiamų pasiūlos šokų vaidmuo skatinant infliaciją aiškiai rodo, kad dabartinė makroekonominė aplinka skiriasi nuo buvusios prieš pandemiją ir jos metu, kai dėl neigiamos rizikos kainų stabilumui reikėjo išplėsti pinigų ir fiskalinę politiką, kad būtų remiamas rizikos pasidalijimas ir būtų atremta mažėjančia paklausa.
Susikaupti didelės infliacijos aplinkoje
Dabartinėje didelės infliacijos aplinkoje pinigų ir fiskalinė politika turėtų derėti, o ne veikti viena prieš kitą.[ 9]
Fiskalinė politika turi būti tikslinga ir patikima ateičiai
Fiskalinė politika turi būti sutelkta į dviejų tipų priemones: pirma, apsaugoti pažeidžiamiausius namų ūkius ir įmones nuo energijos kainų šoko. kryptingai; ir, antra, skatinti potencialų augimą ir energetinę nepriklausomybę viešosiomis investicijomis ir struktūrinėmis reformomis.[ ]
Dėl pirmojo Tikslinė parama mažas pajamas gaunantiems namų ūkiams yra svarbi tiek makroekonominiu, tiek paskirstymo požiūriu. Mažas pajamas gaunantys namų ūkiai yra ne tik labiau apriboti likvidumo ir turi mažiau galimybių apsisaugoti nuo staigaus pragyvenimo išlaidų padidėjimo, bet ir susiduria su žymiai didesniu efektyviu infliacijos lygiu nei dideles pajamas gaunančių namų ūkių. Skirtumas tarp efektyvaus infliacijos lygio žemiausio ir didžiausio pajamų kvintiliuose spalio mėn. padidėjo iki 2,2 procentinio punkto 2023, aukščiausias lygis nuo (9 skaidrė, diagrama kairėje).
Šį infliacijos skirtumą tarp skurdesnių ir turtingesnių namų ūkių daugiausia lemia santykinis energijos ir maisto kainų padidėjimas (9 skaidrė, diagrama dešinėje). Pinigų politika mažai ką gali paveikti tokius santykinius kainų pokyčius. Net griežtesnė pinigų politika, dėl kurios mažėja bendra infliacija, nebūtų užkirtęs kelio tokiam netolygiam poveikiui namų ūkiams.
Tik vyriausybės turi įgaliojimus ir priemones paskirstymo problemoms spręsti.
Kalbant apie antrojo tipo priemones, vyriausybės turi spręsti pagrindinius pasiūlos šokų šaltinius, kurie gali turėti įtakos atkaklesnė ekonomikos struktūra.
Tam reikalingos valstybės investicijos ir ryžtingos struktūrinės reformos, skatinančios potencialų augimą ir kartu padedančios mažinti infliacinį spaudimą vidutiniu laikotarpiu. mažinant pasiūlos apribojimus.[ ]
Šiuo atžvilgiu naujos kartos ES programa suteikia istorinę galimybę .[] Tikimasi, kad mokėjimai pagal Atkūrimo ir atsparumo priemonę (RRF) ateinančiais metais išliks aukšti. Greitas ir veiksmingas pagrindinių investicinių projektų ir reformų, numatytų nacionaliniuose planuose pagal RRF, įgyvendinimas yra labai svarbus norint paskatinti investicijas ir potencialų augimą.[ ]
Iki šiol vyriausybės dažnai nesilaikė pirmiau nurodytų nurodymų. Jose daugiausia dėmesio buvo skirta netikslingoms priemonėms, iškastinio kuro subsidijoms ir vyriausybės vartojimui, siekiant sumažinti energijos krizės padarytą žalą.
Tik nedidelė dalis laikinų fiskalinių priemonių, įgyvendintų palengvinti kylančių energijos kainų naštą, skirtą mažas pajamas gaunantiems namų ūkiams (Slide 10, Kairioji pusė). Užuot mažinusios mokesčius pažeidžiamiems namų ūkiams ar suteikusios pervedimus tiems, kuriems jos reikia, vyriausybės dažniausiai ėmėsi plataus masto mokesčių mažinimo ar subsidijų arba tiesioginių energijos kainų viršutinių ribų.
Be to, , daugelis priemonių palaiko trumpalaikį iškastinio kuro vartojimą, taip stabdant pastangas atsisakyti iškastinio kuro šaltinių. Kalbant apie poveikį biudžetui, tik 1 % visų priemonių tiesiogiai prisideda prie ekologiško perėjimo. Mokesčių sumažinimas ir subsidijos iškastiniam kurui, jei jie nėra tinkamai suplanuoti, neskatina nei efektyvaus energijos naudojimo, nei investicijų į energiją taupančias technologijas.[ 11]
Be to, viešosios investicijos šiais ir kitais metais išliks nedidelės. Jį tikimasi atsiimti tik 2020 ir 2025, daugiausia atspindinčios padidėjusias gynybos išlaidas, kurios padeda remti mūsų saugumo, bet mažai prisideda prie potencialaus augimo (Slide 10, dešinėje).
Todėl fiskalinės politikos priemonės vargu ar padeda paspartinti ekologišką perėjimą ar kovoti su pasiūlos suvaržymų šaltiniais, tuo pačiu prisidedant prie bendros paklausos ir didelės infliacijos, todėl ECB tampa sunkiau vykdyti savo įgaliojimus.
Iš tiesų, ECB darbuotojų modeliavimas rodo, kad su karu susijusi parama ir energetikos priemonės trumpuoju laikotarpiu gali prislopinti infliaciją, ypač jei jos tiesiogiai paveiks energijos kainas, tačiau vidutinės trukmės laikotarpiu teigiamai prisidės prie SVKI pagrindu sukurtos infliacijos.
Patikima fiskalinė politika padeda įtvirtinti infliacijos lūkesčius Patikima fiskalinė politika yra taip pat pagrindinis veiksnys stabilizuojant skolos dinamiką.
Pandemijos metu imtasi fiskalinės paramos priemonių smarkiai išaugo valstybės skolos santykis, kuris jau buvo padidėjęs prieš prasidedant pandemijai. Euro zonos valstybės skola, kaip santykis su BVP, padidėjo maždaug 22 procentiniais punktais nuo 27 iki 27 ir maždaug kitu procentiniais punktais .
Iš pradžių didesnė infliacija turėjo teigiamą poveikį skolos ir BVP santykis, dėl laikino netikėto nominalaus augimo padidėjimo (skaidrė 11, Kairioji pusė).[]
Tačiau negalima tikėtis, kad infliacijos padidėjimas dėl pasiūlos šoko reikšmingai sumažins skolos naštą vidutinės trukmės laikotarpiu. ECB darbuotojų modeliavimas rodo, kad dėl to sulėtėjęs realusis augimas, didesni palūkanų mokėjimai ir mažėjantis pirminis deficitas ilgesniu laikotarpiu padidintų valstybės skolos santykį (skaidr. 11, diagrama dešinėje).
Dėl griežtesnės pinigų politikos arba didesnės valstybės skolos kylančios palūkanų normos padidina palūkanų normos ir augimo skirtumą esant tam tikram potencialaus augimo tempui. Neigiamas palūkanų normų augimo skirtumas prieš pandemiją padėjo apriboti ar net sumažinti skolos ir BVP santykį. Diferencialas vis dar yra netoli istorinių žemumų, bet netrukus taps mažiau palankus (Slide , kairioji diagrama).
Prieš tai dabartinės aplinkybės reikalauja atsakingos fiskalinės politikos. Vyriausybės turi aiškiai suprasti, kad dabartinis biudžeto deficitas bus padengtas būsimu pirminiu pertekliumi, ateityje padidinus mokesčių tarifus arba išleidžiant mažesnes išlaidas.
Jei vyriausybės patikimai nerodo savo įsipareigojimo atsakingai finansuoti privatus sektorius galiausiai gali tikėtis, kad valstybės skolos tvarumui užtikrinti reikalinga didesnė infliacija.[
12] Taip būtų, jei pasibaigtų didelis nefinansuojamas biudžeto deficitas mažina centrinio banko patikimumą siekiant pinigų politikos tikslų ir kelia pavojų kainų stabilumui.[ 15]
Priešingai, jei centrinis bankas yra visiškai patikimas, nes jis užsitarnavo kainų stabilumo išsaugojimo reputaciją, vyrauja pinigų dominavimas, o tai reiškia, kad pinigų politika bus griežtinama. y daugiau, jei fiskalinė politika per daug prisitaikanti.[14]
Fiskalinė plėtra pandemijos metu ir po jos, kartu su bendrosios pabėgimo sąlygos pagal Stabilumo ir augimo paktą aktyvavimą ne trumpesniam kaip ketverių metų laikotarpiui nuo iki 2019 ir veikiančios ES fiskalinės sistemos nebuvimas, gali prisidėti prie didesnės infliacijos, nes susilpnins visuomenės suvokimą, kad vyriausybės stabilizuos viešuosius finansus imdamosi būtinų būsimų fiskalinių koregavimų.[
14 ]
Naujausi įvykiai Jungtinėje Karalystėje buvo pažadinimo skambutis. Jie parodė, kad ekspansinė fiskalinė politika turi savo ribas. Neturint aiškios informacijos apie tai, kaip bus finansuojamos fiskalinės išlaidos ar plataus masto mokesčių mažinimas, rinkos gali tikėtis didesnės infliacijos, didesnių realiųjų palūkanų normų arba abiejų. Staigus valstybės pajamingumo padidėjimas gali kelti grėsmę skolos tvarumui ir finansiniam stabilumui, kaip rodo įsipareigojimais grindžiamų investicinių fondų pavyzdys.
Iki šiol daugumoje didžiųjų ekonomikų tikimasi, kad vidutiniu laikotarpiu infliacija grįš į tikslą.[ 13] Euro zonoje investuotojai šiuo metu nesitiki, kad dėl didelio skolos lygio infliacija nuolat nukryps nuo tikslas, nepaisant poslinkio į šiek tiek daugiau nei 2 procentus, pasisakydamas už centrinio banko patikimumą ir pinigų dominavimą (skaidrė 10, dešinėje pusėje).
