Pokalbis su ECB Vykdomosios valdybos nare Isabel Schnabel, kurį atliko Balázs Korányi 2023 m. gruodžio 1 d.
2023 m. gruodžio 5 d
Kaip vertinate netikėtai neigiamą lapkričio mėnesio infliaciją? Ar pastarojo meto netikėtumų virtinė keičia jūsų požiūrį į infliacijos trajektoriją?
„Kai keičiasi faktai, aš persigalvoju. Ką jūs darote, pone?” Esu tikras, kad žinote šią garsiąją citatą, kuri dažnai priskiriama Johnui Maynardui Keynesui.
Per pastaruosius metus bendroji infliacija sparčiai mažėjo. Tai lėmė ankstesnių pasiūlos šokų panaikinimas ir daugiausia įtakos turėjo energijos ir maisto kainos. Pagrindinis poveikis suvaidino svarbų vaidmenį.
Lapkričio mėnesio „flash“ leidimas buvo labai maloni staigmena. Svarbiausia, kad pagrindinė infliacija, kuri pasirodė esanti užsispyrusi, dabar taip pat mažėja greičiau, nei tikėjomės. Tai gana nuostabu. Apskritai infliacijos raida buvo džiuginanti.
Vis dėlto, nepaisant šių teigiamų pokyčių, vis dar tikiu, kad neturime per anksti paskelbti pergalės prieš infliaciją. Mes ir toliau tikimės kilimo ateinančiais mėnesiais. Kai kurios fiskalinės priemonės ir kai kurie baziniai efektai bus panaikinti, ir negalime atmesti galimybės, kad atsiras naujas energijos ar maisto kainų šuolis.
Dabar mūsų darbas yra užtikrinti, kad infliacijos mažinimo procesas tęstųsi ir toliau eitume link 2 % tikslo. Mūsų pinigų politika veikia. Ribojamoji politika prisideda prie visuminės paklausos augimo slopinimo. Ekonomikos augimas per pastaruosius kelis ketvirčius buvo silpnas ir tikimasi, kad šį ketvirtį jis išliks silpnas, o kitais metais palaipsniui pakils. Šis augimo, mažesnio nei potencialo, laikotarpis reikalingas, kad infliacija sugrąžintų iki 2%.
Taigi, manau, kad einame kelyje, bet turime išlikti budrūs.
Ar vis dar einame infliacijos keliu, kurį nurodėte rugsėjo mėn. prognozėse?
Pažiūrėkime, ką parodys mūsų gruodžio mėn. darbuotojų prognozės. Tačiau pastarojo meto infliacijos spaudinys suteikė man daugiau pasitikėjimo, kad iki 2 % galėsime grįžti ne vėliau kaip 2025 m. Tai yra pagrindinis mūsų tikslas.
Kaip vertinate augimą nuo rugsėjo prognozių?
Kai kurie sunkiai matomi duomenys nėra labai geri. Tačiau kai kurie švelnūs duomenys suteikia mums vilties. Atrodo, kad pirkimo vadybininkų indeksai (PMI) pasiekia dugną ir netgi rodo nedidelį pakilimą. Žinoma, tai iš labai žemo lygio. Bet tai atitinka mūsų prognozes. Tikimasi, kad kitais metais augimas palaipsniui didės, daugiausia dėl didėjančių realiųjų pajamų, kurios turėtų skatinti pasitikėjimą ir vartojimą.
Visa tai didele dalimi priklausys nuo darbo rinkos, kuri buvo labai atspari, raidos. Matėme, kad įmonės išlaikė savo darbo jėgą, nepaisydamos lėtėjančio ekonomikos augimo. Tai tvaru tik tuo atveju, jei jie tikisi, kad augimas paspartės. Jei darbo rinkos padėtis smarkiai pablogėtų, tai galėtų suabejoti augimo atsigavimu ir tuo pačiu paspartintų infliacijos procesą.
Tačiau nors darbo rinkoje matome tam tikrą sušvelnėjimą, nesitikime reikšmingo padėties pablogėjimo ar gilaus ir užsitęsusio nuosmukio.
Ar matote riziką, kad spartus kreditų paklausos sumažėjimas gali dar labiau sustiprinti nuosmukį?
Matome, kad pinigų politikos perdavimas veikia. Smarkiai išaugo paskolų palūkanų normos ir smarkiai sulėtėjo paskolų augimas. Būtent tai ir norėjome pamatyti.
Rinkos nustato ankstyvą pavasario palūkanų normų mažinimą, tačiau ECB keletą ketvirčių laikosi pastovių palūkanų normų. Kaip vertinate šį neatitikimą?
Rinkos įsitikinusios, kad infliacija sparčiai mažės, todėl kitais metais planuoja anksti ir labai smarkiai sumažinti palūkanų normas. Centriniai bankai yra atsargesni, ir aš manyčiau, kad jie turi būti atsargesni. Po daugiau nei dvejus metus viršijančios tikslinės infliacijos turime būti atsargūs. Jei pažvelgsite į mūsų ankstesnį pranešimą po Valdančiosios tarybos posėdžio, patvirtinome, kad mūsų pagrindinės palūkanų normos turi išlikti pakankamai ribojančios tiek laiko, kiek reikia, kad infliacija tvariai sugrąžintų iki 2 % tikslo. Tai turėtų įvykti ne vėliau kaip 2025 m.
Remiantis mūsų darbuotojų prognozėmis, dabartinis apribojimo lygis yra pakankamas, kad per tą laikotarpį infliacija vėl būtų lygi. Perdavimas veikia – skolinimo augimas lėtėja, ekonomika silpsta, o infliacinis spaudimas mažėja. Esame teisingame kelyje.
Tačiau mes vis dar turime matyti tolesnę pažangą pagrindinės infliacijos srityje. Pagrindinę infliaciją mažinantis procesas tik neseniai įsibėgėjo. Dabar turime pamatyti, ar tai išlieka.
Matėme labai didelį darbo užmokesčio augimą ir silpną ar net mažėjantį produktyvumą, todėl smarkiai išaugo vienetinės darbo sąnaudos. Štai kodėl mes labai atidžiai žiūrime į paslaugų infliaciją, kuri mums gerai parodo, ar šis infliacijos mažinimo procesas yra tvarus. Labai atidžiai stebėsime būsimus susitarimus dėl atlyginimų. Tai tikrai turės įtakos ir mūsų pinigų politikos sprendimams.
Jei dabartinis apribojimo lygis yra pakankamas, ar tai reiškia, kad nematote poreikio toliau didinti tarifus?
Dėl naujausio infliacijos skaičiaus tolesnis normos didėjimas yra mažai tikėtinas.
Kas yra pakankamai ilgas? Ar taip pat matote kelis ketvirčius pastovių palūkanų normų?
Turime pamatyti daugiau duomenų. Pirmiausia greičiausiai padidės infliacija. Taigi šis mažėjantis infliacijos judėjimas kol kas tikriausiai nesitęs. Ir, svarbiausia, turime pamatyti, kas atsitiks su pagrindine infliacija, darbo užmokesčio augimu, našumu ir vieneto pelnu. Kad būtume tikri, kad tvariai grįšime prie savo tikslo, mums reikia daugiau laiko.
Ar teisingai supratau, kad neatmetate palūkanų sumažinimo iki metų vidurio?
Mes liekame priklausomi nuo duomenų. Tai yra pagrindinis dalykas. Turime pamatyti, kas atsitiks. Ne kartą buvome nustebinti į abi puses. Taigi, turėtume būti atsargūs darydami pareiškimus apie tai, kas įvyks po šešių mėnesių.
Koks jūsų požiūris į pandemijos nepaprastosios padėties pirkimo programos (PEPP) reinvesticijos pabaigos laikotarpį?
Kaip minėjo prezidentas Lagarde, Valdančioji taryba ketina aptarti reinvesticijas pagal PEPP ne per tolimoje ateityje ir paliksiu jums spręsti, ką tai reiškia. Aišku, kad diskusija bus. Taip pat aišku, kad tam tikru momentu mes visiškai nutrauksime PEPP reinvesticijas. Susijusios sumos yra palyginti nedidelės, o rinkos tikisi, kad tai įvyks, todėl manau, kad tai nėra toks didelis dalykas.
Ar teisingai perskaičiau nuotaikas, kad net pasibaigus reinvesticijoms nėra apetito tiesioginiam obligacijų pardavimui nei turto pirkimo programoje (APP), nei PEPP portfeliuose?
Mes niekada nekalbėjome apie tiesioginius pardavimus.
Kovo mėn. pasakėte kalbą, kurioje pasisakėte dėl paklausos pagrįstos sistemos, skirtos naujajai ECB veiklos sistemai. Kaip nuo to laiko pasikeitė jūsų mąstymas?
Toje kalboje sakiau, kad paklausa pagrįsta sistema puikiai tinka nevienalytei valiutų sąjungai, kuri gali būti susiskaidžiusi. Tokia sistema taip pat greičiausiai riboja centrinio banko balanso dydį. Žinoma, jis gali būti sukurtas įvairiais būdais. Tai, ką mes darome savo sistemos peržiūroje, siekia rasti sistemą, kuri veiksmingai ir efektyviai įgyvendintų mūsų pinigų politiką taip, kad sumažintų neigiamą šalutinį poveikį.
Taigi naujoji sistema turi atsižvelgti į euro zonos finansų sistemos ypatumus. Ji turi būti tvirtai įtraukta į mūsų teisinę sistemą ir apriboti mūsų pėdsaką rinkoje. Tačiau reikia žinoti, kad pradedame nuo perteklinio likvidumo situacijos. Taigi, kad ir kokią sistemą pasirinktume, pinigų rinkos palūkanų normos iš pradžių išliks arti grindų lygio.
Koks yra laikas, per kurį balansas susitraukia iki optimalaus dydžio?
Tai priklauso nuo įvairių veiksnių, kurių negalime tobulai suprojektuoti. Tai taip pat priklauso nuo sistemos, kurią galiausiai pasirinksime. Vienas iš pagrindinių centrinio banko balanso dydį lemiančių veiksnių yra tai, ką vadiname autonominiais veiksniais – banknotais ir oficialiojo sektoriaus indėliais – ir privalomųjų atsargų reikalavimų augimu. Šie veiksniai jau rodo, kad balansas bus maždaug tris kartus didesnis nei prieš pasaulinę finansų krizę.
Be to, dėl reguliavimo ar atsargumo priežasčių bankai gali turėti didesnį likvidumo pertekliaus poreikį. Jei peržiūros rezultatas būtų sistema, pagrįsta paklausa, balanso dydis taip pat priklausytų nuo bankų perteklinio likvidumo poreikio. Tai reikštų, kad dydžio nenustatytume mes, o tai yra gerai, nes tiksliai nežinome, kokia yra paklausa.
Federalinis rezervas pasirinko grindų sistemą. Ar du didžiausi pasaulio centriniai bankai galėtų veikti su skirtingomis sistemomis?
Nematau tame jokios problemos. Jei apsižvalgysite po pasaulį, pamatysite daugybę skirtingų rėmų. Fed turi pasiūlą, Anglijos bankas – paklausą, o Sveriges Riksbank – siaurą koridorių, o daugelis besivystančių rinkų centrinių bankų turi klasikinį koridorių. Taigi, yra daugybė modelių, pritaikytų konkrečioms finansų sistemoms.
Ar matote struktūrinio obligacijų portfelio ir/ar ilgesnės trukmės banko paskolų poreikį? Kokio dydžio turėtų būti toks portfelis?
Neketinu užbėgti už akių sistemos peržiūros rezultatams. Yra įvairių būdų, kaip užtikrinti finansų sistemos likvidumą, ir visi jie bus aptarti apžvalgoje. Mes pasversime kiekvieno iš jų naudą ir išlaidas, todėl gali būti prasminga turėti įvairių įrankių derinį.
Tačiau turime nepamiršti, kad tai svarbu tik tolimoje ateityje, nes pradedame nuo situacijos, kai turime didžiulį pinigų politikos obligacijų portfelį. Balanso struktūra tampa aktuali tik tada, kai vėl tenka augti. Kalbant apie struktūrinį portfelį, savo kovo mėn. kalboje minėjau, kad tai galėtų būti svarstoma. Taip pat atminkite, kad de facto jau turime struktūrinį portfelį, nes kai kurie nacionaliniai centriniai bankai laiko obligacijas savo Sutarties dėl grynojo finansinio turto (ANFA) portfeliuose.
Ką reiškia „toli ateitis“? Ar tai gali būti kitą dešimtmetį?
Tai priklauso nuo sprendimų, kuriuos ketiname priimti. Jei nuspręstume ir dėl ilgesnės trukmės kredito operacijų, ir dėl struktūrinio portfelio, turėtume galvoti apie galimą padalijimą. Bet tai tikrai priklauso nuo daugelio veiksnių ir nenoriu daryti jokių prognozių.
Akivaizdu, kad balansas turi būti daug didesnis nei buvo prieš pasaulinę finansų krizę. Tačiau visų nagrinėjamų sistemų balansas bus daug mažesnis nei dabar.
Ar ECB turėtų pradėti naujas ilgesnės trukmės refinansavimo operacijas?
Aptarsime įvairias galimybes suteikti bankams likvidumo, įskaitant ilgalaikes operacijas. Tačiau tokia priemonė turėtų skirtis nuo tikslinių ilgesnės trukmės refinansavimo operacijų (TLTRO), kurias siūlėme pandemijos metu, nes ji turėtų būti siūloma rinkos kainomis. Ilgesnio laikotarpio skolinimo operacijos bankų požiūriu patrauklios, nes suteikia tam tikrą finansavimo patikimumą. Ir jie tiesiogiai pasiekia visas bankų sektoriaus dalis. Tai labai skiriasi nuo turto pirkimo – kai suleidžiate likvidumo, jis paprastai patenka į didesnius bankus ir tam tikrus finansų centrus.
Ar matote pagrindą padidinti privalomųjų atsargų reikalavimus, kaip pasisako kai kurie jūsų kolegos?
Liepą diskutavome dėl privalomųjų atsargų reikalavimų, aptarėme ir kalibravimą, ir atlygį. Nusprendėme, kad privalomųjų atsargų reikalavimas liktų 1 proc., bet atlygis už juos būtų lygus nuliui, o ne pagal indėlių galimybės normą.
To priežastis buvo proporcingumas. Šiuo pakeitimu galime įgyvendinti savo pinigų politikos poziciją vienodai ir vienodai efektyviai, mokėdami bankams mažesnes palūkanas. Taip buvo pagrįstas atlyginimo mažinimas.
Proporcingumo argumentas reiškia, kad jei mes h Yra du variantai ir vienas iš jų sukelia nuostolius, o kitas lygiai taip pat veiksmingai padeda pasiekti kainų stabilumą, tačiau sumažina šiuos nuostolius, tuomet turėtume pasirinkti variantą, kuris generuoja mažesnius nuostolius.
Tačiau leiskite pabrėžti, kad privalomųjų atsargų reikalavimai nėra priemonė mūsų pinigų politikos pozicijai koreguoti. Jie taip pat turi paskirstymo poveikį – jie turi didžiausią įtaką didžiausią indėlių bazę turintiems bankams, kurie dažniausiai yra mažesni bankai.
Mes aptarsime privalomųjų atsargų reikalavimų vaidmenį operacinės sistemos peržiūroje. O iki tol jokių sprendimų nepriimsime.
Kiek pelno ir nuostolio svarstymai turėtų būti svarbūs priimant pinigų politikos sprendimus?
Mūsų pinigų politikos sprendimus lemia mūsų įgaliojimai. Pelno ir nuostolio sumetimai yra svarbūs tik tiek, kiek jie turi įtakos mūsų patikimumui ir, atitinkamai, mūsų gebėjimui vykdyti savo įgaliojimus.
Andrea Enria neseniai teigė, kad šešėlinius bankus reikia atidžiau tikrinti, o ECB teoriškai galėtų atlikti šią priežiūrą. Jei ECB juos prižiūrėtų, jis taip pat galėtų suteikti jiems prieigą prie likvidumo priemonių. Ar to reikia?
Pandemijos patirtis rodo, kad galime paskirstyti likvidumą visame finansų sektoriuje nesuteikdami ne bankams tiesioginės prieigos prie mūsų balanso. Šiuo metu nesvarstome atverti savo balanso ne bankams, nes tam nėra aiškaus pagrindo.
