Pokalbis su ECB Vykdomosios valdybos nare Isabel Schnabel, kurį vedė Geraldas Braunbergeris ir Christianas Siedenbiedelis 2022 m. gruodžio 16 d.
2022 m. gruodžio 24 d
M. Schnabel, be kita ko, 2022-ieji greičiausiai įeis į istoriją kaip didelės infliacijos metai. Ar jums, kaip vienam iš ECB Vykdomosios valdybos narių, atsakingų už pinigų politiką, tai kelia nerimą?
Visus metus intensyviai dirbau, kaip kovoti su didele infliacija. ECB mandatas – palaikyti kainų stabilumą. Kai infliacija kartais viršija 10 %, vargu ar galime kalbėti apie kainų stabilumą. Štai kodėl darome viską, kas būtina, kad infliacija vėl pasiektų vidutinės trukmės 2 proc. tikslą.
Ar jūs pats jaučiate itin didelės infliacijos padarinius savo kasdieniame gyvenime?
Aišku, tai pastebi visur – apsiperkant, lankantis restorane ar mokant sąskaitą už dujas. Tačiau mažesnes pajamas gaunantys žmonės tuos padarinius pajus kur kas aštriau; daugeliu atvejų jie neturi santaupų, kuriuos būtų galima panaudoti, o juos ypač stipriai nukenčia aukštos energijos ir maisto kainos.
Kada pirmą kartą susidarėte įspūdį, kad laukia rimta infliacija?
Kai kuriuos įspėjamuosius ženklus pastebėjau anksti. Kalboje, kurią sakiau 2021 m. liepos mėn., pateikiau keletą rodiklių, rodančių infliacijos didėjimą. Tačiau darydamas teisingas išvadas nenuėjau iki galo. Ilgą laiką manėme, kad daugelis infliacijos priežasčių laikui bėgant išnyks. Paprasčiau tariant, šiandien stebimą 10 % infliaciją galima padalyti į dvi dalis: pirmieji 5 % atsirado 2021 m., o antroji – 2022 m. 2021 m. infliacija buvo susijusi su pandemijos pasekmėmis. Atsikūrus ekonomikai, paklausa sparčiai pakilo ir susidūrė su gana neelastinga pasiūla, kurią dar labiau apsunkino tiekimo grandinės sutrikimai. Šis pasiūlos ir paklausos disbalansas sukėlė pirmąjį kainų šuolį.
Tačiau ar negalėjome tikėtis tam tikro kainų šuolio po COVID-19?
Iš tiesų, bet daugelis žmonių neįvertino jo masto; jie manė, kad tiekimo grandinės sutrikimai bus išspręsti greičiau. Tačiau tai užtruko daug ilgiau nei tikėtasi. 2021 metų pabaigoje infliacija jau buvo pasiekusi 5 proc.
Bet tuo viskas nesibaigė…
Šių metų baisus Rusijos agresijos karas prieš Ukrainą pablogino padėtį, nes sukėlė dar vieną kainų šuolį, ypač dėl kylančių energijos ir maisto kainų. Ypatingą nerimą kėlė tai, kad šie kainų padidėjimai palaipsniui išsiplėtė visame prekių krepšelyje. Smarkiai išaugo ne tik energijos kainos, bet ir pagrindinė infliacija, ty infliacija, atėmusi nepastovias energijos ir maisto kainas. Tuo metu visiems buvo aišku, kad infliacija bus patvaresnė.
Turite akademinį išsilavinimą, buvote Vokietijos ekonomikos ekspertų tarybos profesorius. Ką reiškia atsidurti situacijoje, kuriai atrodo, kad nėra tinkamo modelio – bent jau tokio, kurį būtų galima rasti iš karto? Tai nėra ypač patogi vieta būti ekonomistui, ar ne?
Yra modelių, tačiau juos sunku pritaikyti praktiškai. Iššūkis yra nustatyti infliacijos priežastis ir teisingą atsaką realiuoju laiku. Svarbus skirtumas yra tai, ar sukrėtimus lemia pasiūla ar paklausa. Pinigų politika gali veiksmingai susidoroti su paklausos sąlygotais sukrėtimais. Didesnės palūkanų normos mažina paklausą ir perkaitimą. Tačiau skirtingai nei Jungtinėse Valstijose, euro zonoje trikdžiai daugiausia buvo susiję su pasiūla. Tai apsunkina pinigų politiką, nes ji negali tiesiogiai pašalinti kainų padidėjimo priežasčių. Jei žinotume, kad tiekimo grandinės sutrikimai ir didelis energijos kainų šuolis greitai išnyks, o didelė infliacija nesukels jokių antrinių padarinių, pinigų politika apskritai neturėtų reaguoti į tokius pasiūlos šokus, nes tai tik įsigalioti, kai šokas jau aprimo. Tačiau dabar matome daugybę tokių sukrėtimų, o tai padidina antrinio poveikio riziką. Tuo pat metu tvirta darbo rinka, fiskalinė politika ir per pandemiją sukauptos santaupos palaiko paklausą.
Ar ECB padarė klaidų šio proceso metu?
Nepakankamai įvertinome infliacijos išlikimą ir iš pradžių į didesnės infliacijos požymius neįvertinome pakankamai rimtai – ypač dėl to, kad išėjome iš fazės, kai pagrindinė rizika buvo per maža infliacija. Tačiau nepamirškime, kad dėl pasikartojančių pandemijos bangų buvo didelis netikrumas. Buvo susirūpinta, kad priešlaikiniai pinigų politikos veiksmai gali be reikalo stumti ekonomiką į kitą nuosmukį.
ECB dabar keturis kartus padidino palūkanų normas. Ar toliau didinti palūkanų normas bus sunkiau politiškai, ypač jei per kelis mėnesius infliacija sumažės?
Nuo liepos mėnesio labai padidinome palūkanų normas kiekviename ECB valdančiosios tarybos posėdyje, dažnai daugiau nei tikėtasi. Kurį laiką finansų rinkos manė, kad pasirodžius pirmiesiems infliacijos tendencijos pasikeitimo požymiams, ECB nustos ryžtingai kelti palūkanų normas. Štai kodėl mūsų naujausias pinigų politikos sprendimas buvo toks svarbus. ECB pirmininkė Christine Lagarde nedviprasmiškai pareiškė, kad palūkanų normas didinsime tiek, kiek reikės, kad infliacija vėl pasiektų vidutinės trukmės 2 proc. tikslą. Finansų rinkos į tai sureagavo iš karto. Galutinė palūkanų norma, kuri yra didžiausia palūkanų normos ciklo metu laukiama norma, pakilo virš 3%. Ar mums vis tiek reikės eiti aukščiau, priklausys nuo būsimos infliacijos perspektyvos.
Ar palūkanų normų kėlimas taps sudėtingesnis, jei euro zona pateks į recesiją ir JAV Federalinis rezervų bankas nustos kelti palūkanų normas?
Palūkanų normų didinimas retai būna populiarus, nes namų ūkiai, įmonės ir vyriausybės susiduria su didėjančiomis finansavimo išlaidomis. Tuo pačiu metu didesnės palūkanų normos slopina ekonominę veiklą. Taigi turime paaiškinti, kodėl tai, kas iš pradžių buvo suvokiama kaip žalinga, ilgainiui užtikrins stabilumą ir skatins investicijas bei augimą.
Tačiau dabar įžengiame į etapą, kai bus sunkiau pasiekti bet kokį vieningą susitarimą dėl to, kaip turėtų būti vertinamos šios skirtingos įtakos. Žmonės gali turėti rimtų priežasčių turėti skirtingas nuomones. Ar ne dėl to ECB valdančioji taryba gruodžio mėn. posėdyje rado kompromisą ir padidino palūkanų normas tik 0,5 procentinio punkto, tuo pačiu paskelbdama tolesnio palūkanų normų didinimo kelią?
Taip buvo siekiama paaiškinti, kad galutinis tarifas gali būti didesnis nei daugelis rinkos dalyvių tikėjosi. Tada ne mažiau svarbu, kaip tiksliai tas rodiklis pasiekiamas. Svarbu tai, kad sutarėme, kad būtina toliau didinti palūkanų normas. ECB pirmininkė Christine Lagarde puikiai sugeba pasiekti sutarimą. Bet tai tikrai nebus lengviau ateityje.
Italija griežtai kritikavo paskutinius palūkanų kėlimus. Ar manote, kad klausimas, kaip elgtis, ateityje sukels daugiau konfliktų iš šios pusės?
Vyriausybės paprastai nemėgsta palūkanų normų kėlimo. Jie apsunkina fiskalinę padėtį, nes valstybėms tampa brangiau išleisti naują skolą. Taigi galime tikėtis didėjančio atstūmimo ir turime jį atlaikyti. Būtent todėl centriniai bankai yra nepriklausomi.
Ar yra koks nors mokslinis pagrindas, rodantis, kiek ECB turi pakelti palūkanų normas, kad sėkmingai kovotų su infliacija?
Visiems modeliams būdingas didelis neapibrėžtumas. Taip pat yra veiksnių, kurių negalime numatyti. Kada baigsis karas? Kas bus toliau, kai Kinija vėl atsidarys?
Buvęs ECB vyriausiasis ekonomistas Peteris Praetas teigė, kad skaičiuoti natūralią arba neutralią palūkanų normą, kuri nei slopina, nei skatina ekonominį aktyvumą, euro zonai nėra prasmės, nes euro zona yra per daug nevienalytė. Kartu per pastaruosius kelis mėnesius ECB susidarė įspūdis, kad toks dalykas tikrai egzistuoja. Tolesnio tyrimo metu sužinojome, kad tai daugiau komunikacijos priemonė. Ar tikrai gali tai kam nors parduoti?
Neutralios palūkanų normos įverčiai yra labai neapibrėžti. Todėl neutrali palūkanų norma yra labiau koncepcinė sistema, o ne įrankis, padedantis priimti faktinius sprendimus. Bet kuriuo atveju akivaizdu, kad turime pasiekti pakankamai aukštą palūkanų normą, kad infliacija vėl sumažėtų iki 2 proc. Mūsų vertinimu, ši palūkanų norma yra ribojančioje teritorijoje – ty virš neutralios palūkanų normos – net jei tikslus lygis dar nežinomas. Tai reiškia, kad infliacijos problema savaime neišnyks.
Ar manote, kad ECB gali persistengti didindamas palūkanų normas?
Pinigų politika veikia su vėlavimu, o tai reiškia, kad dauguma jos padarinių pastebimi tik pavėluotai. Valiutos kursas reaguoja gana greitai – to pasekmes jau jaučiame. Gana greitai gali prisitaikyti ir infliacijos lūkesčiai, darantys įtaką deryboms dėl atlyginimų ir kainų nustatymui. Tačiau standartinis pinigų politikos perdavimo mechanizmas per bankų sektorių trunka ilgiau – maždaug nuo vienerių iki dvejų metų. Galėtume per daug reaguoti, jei sutelktume dėmesį tik į dabartinį infliacijos lygį. Štai kodėl mums reikia modelių, kurie, nepaisant viso netikrumo, parodytų, kaip mūsų palūkanų normų padidėjimas paveiks ekonomiką ir infliaciją vidutinės trukmės laikotarpiu. Tačiau šiuo metu per didelio reagavimo pavojus tebėra ribotas, nes realios palūkanų normos vis dar yra labai žemos.
Taigi ar vis dar pasitikite šiomis ilgalaikėmis prognozėmis? Ar iš tikrųjų tikitės, kad 2025 m. infliacija bus 2,3%, kaip teigiama jūsų oficialioje pozicijoje?
2025 m. neapibrėžtumas yra didelis ir žinome, kad modeliai linkę prognozuoti, kad infliacija ilgainiui grįš prie 2 proc. Taip yra dėl patikimo centrinio banko prielaidos. Vis dėlto, mūsų prognozėse, infliacija ilgą laiką išliks gerokai didesnė nei 2 %. Kadangi infliacijos lūkesčiai labai priklauso nuo to, ką žmonės iš tikrųjų patiria, tai gali turėti įtakos darbo užmokesčio ir kainų nustatymui. Todėl ilgas labai didelės infliacijos etapas – kaip šiuo metu matome – yra problemiškas. Dėl to mums dar svarbiau ryžtingai reaguoti.
Paskutiniame savo posėdyje ECB valdančioji taryba taip pat nusprendė nuo kovo mėnesio sumažinti turimus turto pirkimo programoje (APP) – iš pradžių keturiems mėnesiams. Kodėl ECB elgiasi taip atsargiai ir kokią riziką numatote?
Pagrindinė mūsų pinigų politikos priemonė dabartinėje situacijoje yra palūkanų norma. Tai įrankis, kuriuo norime sumažinti infliaciją. Tuo pačiu metu toks didelis ECB balansas akivaizdžiai nesuderinamas su dabartine infliacijos perspektyva. Turime jį mažinti palaipsniui, idealiu atveju nuspėjamu būdu, tyliai fone. Taikydami tokį pamatuotą metodą norime išvengti trikdžių obligacijų rinkose.
Neseniai patyrėte didesnį poveikį savo balansui dėl tikslinių ilgesnės trukmės refinansavimo operacijų (TLTRO) grąžinimo. Kiek tokių veiksmų galima imtis siekiant sumažinti centrinių bankų nuostolių tikimybę?
TLTRO buvo suteiktos labai mažomis palūkanų normomis tuo metu, kai niekas nesitikėjo, kad palūkanų normos taip greitai ir taip stipriai padidės. Kai pradėjome sparčiai kelti palūkanų normas, tai paveikė bankų palūkanų normas taip, kad prieštarauja mūsų pinigų politikos tikslams. Bankai nebebuvo suinteresuoti grąžinti paskolas anksčiau laiko ir būtų jas laikę, kol sueis. Dėl to reikėjo pakeisti sąlygas. Taigi už jo buvo aiškus pinigų politikos argumentas, net jei jis turi šalutinį poveikį centrinių bankų pelno (nuostolio) ataskaitoms. Tas pats pasakytina ir apie obligacijų kiekio mažinimą.
Daugelis vyriausybių šiuo metu taip pat bando sušvelninti infliacijos poveikį. Ar fiskalinės priemonės, kurių imasi euro zonos šalys, padeda kovoti su infliacija?
Vyriausybės turi apsaugoti labiausiai pažeidžiamas visuomenės dalis. Tačiau veiksmai, kurių imamasi, turėtų būti tikslingi ir neturėtų nutildyti kainų signalų. Vokietijos dujų sąskaitų viršutinė riba yra geras pavyzdys, kaip išlaikyti tinkamas paskatas. Be to, norint kovoti su pagrindinėmis infliacijos priežastimis, būtinos investicijos ir struktūrinės reformos. Paspartinus ekologišką perėjimą, vidutinės trukmės laikotarpiu būtume mažiau priklausomi nuo iškastinio kuro. Iš tikrųjų tik labai maža dalis vyriausybės priemonių euro zonoje buvo nukreipta. Aš Asures retai palaikė tinkamas paskatas, o papildomų investicijų į žaliąjį perėjimą beveik nebuvo. Štai kodėl daugelis šių priemonių iš tikrųjų skatina infliaciją vidutinės trukmės laikotarpiu.
Birželio mėn. ECB sušaukė specialų posėdį, kai Italijoje pajamingumas išaugo, tačiau dėl padidėjusios infliacijos jokio specialaus posėdžio nebuvo sušauktas. Ar normalizuodamas pinigų politiką ECB turėjo skirti daugiau dėmesio šalims, kurios turi daug skolų?
Esame nepaprastoje situacijoje, kai pagrindiniai centriniai bankai visame pasaulyje sparčiai didina palūkanų normas. Dėl kylančių palūkanų normų taip pat didėja rizikos premijos. Tai normalus procesas, kuris nesukelia jokių problemų, kol vyksta tvarkingai. Tačiau žinome, kad tokiose fazėse obligacijų rinkos sutrikimai yra labiau tikėtini ir kad galime nuosekliai eiti savo palūkanų normų didinimo keliu tik tuomet, jei tuo pat metu galime užtikrinti, kad obligacijų rinkoje nebus trikdžių. Štai kodėl taikome lankstumą reinvestuodami išpirkimus pagal pandemijos nepaprastosios padėties pirkimo programą (PEPP). Be to, siekdami užtikrinti sklandų pinigų politikos perdavimą visose euro zonos šalyse ir užkirsti kelią staigiam obligacijų pajamingumo šuoliui, nepateisinamam esminiais veiksniais, sukūrėme perdavimo apsaugos priemonę (TPI). Būtent šis priemonių derinys padarė mūsų didelius palūkanų normų žingsnius įmanomus.
Nuo spalio mėn. ECB atsižvelgia į klimato kriterijus, reinvestuodamas lėšas iš įmonių obligacijų pirkimo. Kokie buvo pirmieji susidūrimai su žaliąja pinigų politika?
Nepavadinčiau to „žaliąja pinigų politika“. Todėl atrodo, kad pagrindinis mūsų pinigų politikos tikslas yra klimato apsauga. Iš tikrųjų pastebėjome, kad mūsų įmonių obligacijų portfelis yra labai linkęs į daug energijos vartojančias įmones. Siekdami to išvengti, reinvestuodami lėšas iš besibaigiančių obligacijų, dabar atsižvelgiame į klimato kriterijus. Mes nustatome klimato balą įmonėms, kurių obligacijas perkame. Tai atspindi įmonių išmetamų teršalų kiekį, planus juos sumažinti ir skaidrumą dėl klimato rizikos. Todėl iš dalies perkame kitokias obligacijas nei anksčiau, tačiau tai dar neturi didelės įtakos visam portfeliui. Negalime pakeisti vyriausybių klimato politikos. Tačiau pagal savo įgaliojimus galime ir privalome suderinti savo pinigų politiką su ES klimato kaitos tikslais ir taip būti sektinu pavyzdžiu finansų rinkose.
