Fabio Panetta: Kaip teisingai sumažinti infliaciją

ECB Vykdomosios valdybos nario Fabio Panettos kalba Bocconi universitete

Milanas, 2023 m. rugpjūčio 3 d

Pastaraisiais metais euro zonoje ekonomiką vienu metu patyrė keli pasiūlos sukrėtimai. Šie sukrėtimai kartu sukūrė tokio masto ir ilgalaikį infliacinį šoką, kad infliacija galėjo įsitvirtinti.

Šie neigiami įvykiai sutapo su labai skatinamosios pinigų politikos etapu, po ilgo kovos su per maža infliacija ir su pandeminiu šoku susijusia rizika kainų stabilumui. Siekdami nedidinti infliacijos spaudimo skatindami paklausą ir užkirsti kelią infliacijos lūkesčiams išjungti, greitai normalizavome savo pinigų politikos poziciją. Mes padidinome palūkanų normas iš viso 425 baziniais punktais tik per 12 mėnesių.

Be to, pasibaigus gryniesiems turto pirkimams ir reinvesticijoms pagal turto pirkimo programą (APP), kartu su mūsų tikslinių ilgesnės trukmės refinansavimo operacijų grąžinimu, mūsų balansas gerokai sumažėja.

Politikos palūkanų normoms dabar tvirtai ribojant, pinigų politikos krypties nustatymas ir informavimas tapo sudėtingesnis. Mūsų pinigų politikos pozicija turi būti sureguliuota taip, kad infliacija būtų laiku sugrąžinta į tikslinę vertę ir išvengta nereikalingos žalos ekonominei veiklai.

Tai puiki riba, kurią reikia eiti, nes pinigų politikos poveikis pasireiškia su vėlavimu. Nors mūsų ankstesni sprendimai jau lėmė esminį kreditavimo sąlygų ir paskolų dinamikos sugriežtinimą, jų poveikis realioje ekonomikoje dar nepajuntamas.

Tuo pačiu metu infliacija išlieka aukšta. Net jei dabar jis mažėja, nes neigiamų pasiūlos sukrėtimų poveikis pradeda blėsti ir lėtesnis augimas mažina kainų spaudimą, vis tiek prireiks šiek tiek laiko, kol bus pasiektas kainų stabilumą atitinkantis lygis.

Siekdami sėkmingai užbaigti Europos ekonomikos dezinfliaciją, turime lanksčiai pritaikyti savo politiką prie besikeičiančios infliacijos perspektyvos. Esant dabartinėms aplinkybėms, kai politikos palūkanų normos yra maždaug tokio lygio, kuris būtinas vidutinės trukmės kainų stabilumui užtikrinti, teigsiu, kad pinigų politika gali veikti ne tik didinant palūkanų normas, bet ir išlaikant vyraujantį palūkanų normų lygį ilgiau. Kitaip tariant, atkaklumas svarbu tiek, kiek lygiu.

Dėl to kyla iššūkių kuriant mūsų politinę poziciją. Teigsiu, kad mūsų požiūris, priklausantis nuo duomenų, paremtas tvirtu įsipareigojimu grąžinti infliaciją į tikslą, yra pasirengęs įveikti šiuos sudėtingumus.

Infliacijos perdavimas per ekonomiką

Euro zonos infliaciją daugiausia nulėmė daugybė neigiamų tiekimo sukrėtimų, ypač pandemijos sukeltų tiekimo grandinės sutrikimų ir energetinio šoko, kurį sukėlė Rusijos invazija į Ukrainą.^[[1]

2022 m. energijos kainos buvo pagrindinis infliacijos veiksnys (1 diagrama).^[[2] Energetinis šokas peraugo į platų kainų spaudimą, atsižvelgiant į didėjančių energijos kainų poveikį visoms infliacijos sudedamosioms dalims.

Bendra infliacija euro zonos šalyse neturi aiškios koreliacijos su stipria vidaus paklausa (2 diagrama).

Nors tiekimo sukrėtimai dabar nyksta, jų uždelstas poveikis infliacijai vis dar jaučiamas, nes ankstesnis sąnaudų padidėjimas perkeliamas į vartotojus.

Maisto kainų dinamika yra pavyzdys. Energetinis šokas ir Rusijos karas Ukrainoje prisidėjo prie maisto kainų šuolio.^[[3] Nors maisto gamintojų kainų indeksas pernai spalį pasiekė aukščiausią tašką, o maisto vartojimas realia verte sumažėjo kai kuriose euro zonos šalyse,^[[4] vartotojų maisto produktų infliacija tik neseniai pradėjo mažėti nuo padidėjusio lygio.

Pagrindinė infliacija, ty infliacija, neįskaitant energijos ir maisto, yra dar vienas šių vėluojančių padarinių pavyzdys. Empirinės analizės rodo, kad dėl tiekimo grandinės sutrikimų ir energijos šoko atsiradusių didesnių sąnaudų indėlis į pagrindinę infliaciją aukščiausią tašką pasiekė tik praėjusį kovą (3 diagrama). Be to, gamintojų kainų kitimas keliais mėnesiais vėluoja mažmenines kainas (4 pav.).^[[5]

Tačiau buvo ir kitų veiksnių.

Po pandemijos vėl atsivėrusi ekonomika praėjusių metų vasarą paskatino vartojimą, o paklausa gerokai pasikeitė paslaugų, tokių kaip kelionės, svetingumas ir restoranai, srityje. Įtemptoje darbo rinkoje šie sektoriai susidūrė su darbo jėgos trūkumu.

Toks sektorių paklausos ir pasiūlos disbalansas kartu su neapibrėžtumu, kurį sukelia didelė ir nepastovi infliacija, savo ruožtu leido kai kurioms įmonėms padidinti savo pelno maržas.^[[6] Tai atitinka pastebimą pelno padidėjimą tam tikruose sektoriuose, nes mažmeninės kainos greitai auga, nepaisant mažėjančių didmeninių kainų.^[[7]

Šiame kontekste, net jei nesusidūrėme su bendra ir nuolatine pertekline paklausa – ar reikšmingu gamybos pajėgumų sumažėjimu.^[[8] – perkalibravome savo politiką dėl trijų pagrindinių priežasčių.

Pirmoji buvo vengti pinigų politikos, kuri padidintų infliacijos riziką. Spartėjant infliacijai, nesugebėjimas pakoreguoti palūkanų normų pinigų politika būtų tapusi lankstesnė, kai reikėjo priešingai.

Antrasis tikslas buvo įtvirtinti infliacijos lūkesčius. Nors infliacijos lūkesčiai išliko įsitvirtinę, turėjome sumažinti inkaro panaikinimo riziką esant nuolat aukštai infliacijai. Dėl infliacijos lūkesčių panaikinimo mūsų dezinfliacinė politika būtų pabrangusi, o norint gauti tokią pačią realiąją palūkanų normą, būtų reikėję aukštesnių palūkanų normų. Tai taip pat būtų padidinusi atlyginimų ir kainų spiralės riziką, kurią sustabdyti būtų buvę labai brangu.^[[9]

Trečioji priežastis buvo suvaldyti su darbo rinkos stiprumu susijusias rizikas. Birželio mėn. nedarbo lygis buvo istorinis žemiausias – 6,4 proc.

Tai padidino riziką, kad darbo užmokesčio pasivijimo etapas gali virsti savarankišku ir destabilizuojančiu procesu. Atsižvelgiant į tai, kad darbo užmokestis sudaro net 40 % paslaugų teikėjų sąnaudų, o paslaugų infliacija sudaro beveik du trečdalius pagrindinės infliacijos,^[[10] mes ir toliau atidžiai stebime šią riziką.

Kintantis rizikos balansas

Šie veiksniai, kurie iš pradžių lėmė mūsų veiksmus, dabar sumažėjo.

Pirma, buvo pradėtas dezinfliacijos procesas, sumažinantis infliacijos lūkesčius.

Nuo kovo mėnesio stebime nuolatinį vartotojų lūkesčių dėl infliacijos mažėjimą per 12 mėnesių laikotarpį.^[[11] Taip pat įmonių lūkesčiai dėl ateinančio ketvirčio pardavimo kainų gerokai sumažėjo nuo praėjusių metų didžiausio lygio (5 diagrama).^[[12]

Be to, ilgalaikiai infliacijos lūkesčiai, gauti remiantis tyrimais, iš esmės išliko stabilūs.^[[13] Tai išsklaido susirūpinimą dėl darbo užmokesčio ir kainų spiralės. Ir iki šiol darbo užmokesčio pokyčiai atitiko mūsų darbuotojų prognozes, pagal kurias infliacija iki 2025 m. pabaigos sugrįš iki 2 proc.

Antra, mažėjant pasiūlos sukrėtimams, vamzdynų kainų spaudimas mažėja, o infliacijos rizika tampa subalansuota. Tiekimo grandinės spaudimas iš esmės sumažėjo, palyginti su praėjusiais metais. Žaliavų kainos sumažėjo, nors nuolatinis spaudimas energijos ir maisto kainoms dėl geopolitinės įtampos ir klimato reiškinių gali pakeisti šią tendenciją (6 ir 7 diagramos).

Mažėjančios energijos kainos jau sumažino bendrą infliaciją: energijos infliacija, kuri 2022 m. kovą buvo išaugusi iki 44,3 proc., dabar yra neigiama (8 diagrama). Ir dar nepastebėta daugumos mažėjančių tiekimo sukrėtimų padarinių ne energijos infliacijai. Paslaugų infliacija vis dar auga dėl didelių išlaidų atostogoms ir kelionėms bei bazinio poveikio. Svarbu stebėti šį infliacijos komponentą ir jo poveikį rizikai bendrai infliacijai. Pagrindinė infliacija mažėja^[[14]. Infliacijos spaudimas ankstyvosiose kainų formavimosi stadijose mažėja, o gamintojų kainų infliacija (GKI) pastaraisiais mėnesiais toliau mažėjo (9 pav.).

Vartojimo krepšelio straipsnių, kurių metinė infliacija yra didesnė, palyginti su praėjusiu ketvirčiu, dalis sumažėjo nuo 80% viršūnės iki mažiau nei 30% (10 diagrama). Priemonės, fiksuojančios nuolatinį ir bendrą infliacijos komponentą (PCCI), rodo, kad vis labiau mažėja požymių (11 diagrama).

Nors pagrindinė infliacija vis dar aukšta ir, kaip prognozuojama, visą vasarą išliks maždaug dabartinio lygio,^[[15] empiriniai įrodymai rodo, kad tai atsiliekantis, o ne pagrindinis infliacijos rodiklis.^[[16] Kitaip tariant, žvelgiant į šiandieninę bazinę infliaciją, mažai pasakyta apie tai, kur vidutinės trukmės laikotarpiu nusistos bendroji infliacija. Lygiai taip pat, kaip aukštesnės energijos kainos prasiskverbė į ekonomiką kylant, galiausiai jos tai padarys ir mažėjant.

Trečia, blogėjant ekonomikos perspektyvoms, rizika ekonominei veiklai pakrypsta į neigiamą pusę. „Buogių efektas“ atsargoms^[[17] Panašu, kad tai atsigręžia ir prisideda prie gamybos nuosmukio. Liepos mėnesį euro zonos gamybos sektoriaus nuosmukis sustiprėjo – gamybos PMI nukrito iki žemiausio lygio per pastaruosius trejus metus, o gamintojų taikomos kainos krito smarkiausiai nuo 2009 m.^[[18]

Paslaugų sektorius ir toliau plėtėsi, tačiau tai darė lėčiausiu tempu nuo 2023 m. pradžios, o tai rodo, kad išlaidų paslaugoms augimas gali sumažėti.^[[19] „Citigroup“ ekonomikos staigmenų indeksas rodo skirtumą tarp euro zonos ir JAV – pastaraisiais mėnesiais euro zonoje užfiksuota daugiausia neigiamų netikėtumų (12 diagrama).

Tikėtina, kad paklausos sąlygos euro zonoje išliks silpnos, nes sustiprėja pinigų politikos poveikis, vyriausybės atsisako fiskalinės politikos priemonių, kurių ėmėsi reaguodamos į energijos krizę, o vartojimo impulsas dėl perteklinių santaupų išnyks.

Jei augimo lėtėjimo rizika išliks ir pasireikš, tikėtina, kad didelis darbo užmokesčio augimas bus tvarus. Infliacijos mažėjimas gali apriboti darbo užmokesčio reikalavimus, o didelis pelnas gali padėti juos absorbuoti. Ir jei įmonės pradės numatyti būsimos paklausos ir darbo poreikių mažėjimą, ekonominė galia, kurią atspindi įmonių polinkis kaupti darbo jėgą, gali virsti pažeidžiamumu.

Pinigų politikos kelias į priekį

Taigi, ką tai reiškia pinigų politikos kalibravimui?

Dabartinė padėtis yra ypač sudėtinga, atsižvelgiant į tai, kad mūsų praeities sugriežtinimo padariniai dar nepajusti.

Turime aiškių požymių, kad mūsų pinigų politika stipriai atsiliepia pinigų ir kredito sąlygoms.

Pinigų augimas smarkiai sumažėjo (13 diagrama), o nuo griežtinimo ciklo pradžios labai padidėjo tiek nominaliosios, tiek realiosios palūkanų normos.

Kreditų rinkoje tiek kiekiai, tiek įkainiai į mūsų griežtinimą reagavo daug greičiau nei anksčiau.

Mūsų bankų skolinimo tyrimas rodo, kad įmonių paskolų paklausa antrąjį 2023 m. ketvirtį buvo žemiausia nuo tada, kai tyrimas buvo pirmą kartą pradėtas prieš du dešimtmečius, o skolinimo standartai nuo pat augimo ciklo pradžios buvo labai dideli. Šie požymiai atitinka tebevykstantį staigų kreditų suvestinių rodiklių lėtėjimą (14 diagrama).^[[20] Paskolų įmonėms ir namų ūkiams palūkanų normos dabar yra aukščiausios nuo atitinkamai 2008 m. pabaigos ir 2012 m. vasaros. Be to, palūkanų kėlimas terminuotiesiems indėliams – svarbiam bankų finansavimo šaltiniui – euro zonoje buvo daug stipresnis nei JAV (15 diagrama).^[[21]

Atsižvelgdami į šiuos pokyčius, turime būti apdairūs, nustatydami savo pinigų politikos poziciją, jei norime pasiekti savo infliacijos tikslą nepakenkdami ekonominei veiklai.

Gali būti, kad mūsų pinigų politikos perdavimas gali būti net stipresnis, nei rodo ekspertų prognozės. Spartus palūkanų normų augimas ir greitas mūsų balanso mažėjimas gali turėti didesnį poveikį pinigų ir kredito sąlygoms, o galiausiai ir ekonomikai bei infliacijai. Be to, pinigų politikos sugriežtinimą sustiprina tarptautinės politikos šalutiniai poveikiai.^[[22]

Tokiomis aplinkybėmis mūsų dezinfliacinė pinigų politika gali būti vykdoma derinant skirtingus metodus. Vienas požiūris – lygiu požiūris – reiškia, kad bus padidinta palūkanų norma, nei dabar yra, su rizika, kad vėliau teks mažinti anksčiau ir greičiau, nes tai nulems investuotojų lūkesčius dėl būsimos palūkanų normos. Kitas požiūris – atkaklumas požiūris – vietoj to pasisako už tokio paties laipsnio bendrų apribojimų taikymą, vengiant pakilimų ir nuosmukių, būtent ilgesnį laikotarpį išlaikant palūkanų normas vyraujančiame lygyje.

Pabrėždamas atkaklumas gali būti ypač vertinga dabartinėje situacijoje, kai politikos palūkanų norma yra maždaug tokio lygio, kuris yra būtinas vidutinės trukmės kainų stabilumui užtikrinti, infliacijos lūkesčių nukritimo rizika yra maža, infliacijos rizika yra subalansuota, o ekonominė veikla silpna. Esant tokioms sąlygoms, pasikliaujant vien agresyviu požiūriu į palūkanų kėlimą, gali padidėti rizika, susijusi su per dideliu griežtinimu, dėl kurio prastėjančioje ekonominėje aplinkoje gali prireikti skubiai sumažinti palūkanų normas.

The atkaklumas elementas gali sumažinti šią riziką, suteikdamas centriniam bankui daugiau laiko įvertinti savo ankstesnių politikos priemonių vėluojamą poveikį ir patikslinti savo poziciją, kai laikui bėgant paaiškėja nauja informacija. Ši „kvėpavimo erdvė“ yra labai svarbi, nes – kaip sakiau anksčiau – mūsų pinigų politikos perdavimas iš tikrųjų gali pasirodyti stipresnis, nei rodo mūsų prognozės.

Be to, palankumas atkaklumas atitiktų mūsų ankstesnį proporcingą atsaką į besikeičiančius kainų stabilumo iššūkius. Iš pradžių pirmenybę teikėme greitam veikimui, dideliais žingsniais didindami palūkanų normas, siekdami normalizuoti savo pinigų politikos poziciją. Mes pranešėme apie aiškų palūkanų normų didėjimo kryptį, kad parodytume įsipareigojimą siekti šio tikslo, ir padidinome normas iki ribojančio lygio, kad pašalintume riziką, kad infliacija gali išlikti per ilgai. Vėliau sumažinome greitį, žinodami apie mažėjantį atstumą iki tikslo ir didėjančią klaidingų sprendimų riziką.

Tačiau pabrėžiant atkaklumas gali sukelti bendravimo problemų. Tai gali sukelti susirūpinimą dėl mūsų defliacinės politikos veiksmingumo. Arba tai gali sukelti nerimą, kad atkaklumas gali tiesiog atidėti apčiuopiamus veiksmus, pvz., palūkanų kėlimą, siekiant vėliau išlaikyti aukštesnes palūkanų normas, o tai galiausiai gali arba neįtraukti investuotojų, tikėdamasi būsimos politikos. .

Norint kovoti su tokiomis klaidingomis nuostatomis, ECB reikia aiškios komunikacijos. Turime paaiškinti, kad tas pats apribojimo laipsnis gali būti pasiektas naudojant skirtingus greičio lygių ir patvarumo derinius.

Bet kokiu atveju, lygiu požiūris nėra apsaugotas nuo bendravimo problemų. Pavyzdžiui, taikant tokį metodą, kilimo modelis, po kurio seka palūkanų mažinimas, gali pakenkti mūsų politikos dezinfliaciniam poveikiui, jei pajamingumo kreivė pasikeis prieš tai.^[[23] Tačiau jei rinkos dalyviai atkaklumą suprastų kaip pagrindinį mūsų politikos elementą, pajamingumo kreivės inversijos rizika išnyktų.

Pagal gaunamus duomenis nustatydami konkrečios politikos palūkanų normos trukmę, galime naudoti patvarumą kaip dinaminį stabilizatorių. Tai leistų mums lanksčiai pritaikyti savo poziciją, pagrįstą besikeičiančia rizika, nepriimdami sprendimų, kuriuos vėliau gali tekti atšaukti už didelę kainą.

Ši adaptyvi metodika sklandžiai suderinama su mūsų nuo duomenų priklausomu požiūriu. Ir, žinoma, jei infliacijos perspektyvos iš esmės pablogėtų, būtų pagrįstas tolesnis palūkanų normos koregavimas.

Taip pat reikia atsižvelgti į finansinio stabilumo aspektus, kurie gali turėti įtakos sklandžiam mūsų pinigų politikos perdavimui. Jiems būtų netinkama agresyvi politika, dėl kurios gali atsirasti netipinių terminų struktūros konfigūracijų ir trukdyti įprastai turto ir įsipareigojimų valdymo praktikai, todėl kai kuriems tarpininkams gali kilti didelė palūkanų normų rizika.

Išvada

Leiskite daryti išvadą.

Pinigų politikos kalibravimas tampa vis sudėtingesnis.

Esame tokioje sankryžoje, kai infliacija mažėja ir pasiūlos sukrėtimai mažėja, tačiau ankstesnis pinigų politikos sugriežtinimas dar nebuvo visiškai pajustas. Kadangi palūkanų normos dabar yra ribojamos, pinigų politika turi būti sureguliuota taip, kad galėtume laiku pasiekti infliacijos tikslą ir išvengti nereikalingų išlaidų ekonomikai.

Taigi turime tinkamai sumažinti infliaciją.

Šiuo tikslu, valdant pinigų politikos poziciją, atkaklumas tampa toks pat svarbus kaip ir mūsų politikos palūkanų lygis. Tai ypač aktualu atsižvelgiant į tai, kad rizika infliacijos perspektyvai tapo labiau subalansuota, o rizika ekonomikos perspektyvai pasikeitė į neigiamą pusę.

Pozicija, apimanti atkaklumą, suteikia daugiau galimybių lanksčiai koreguoti savo politiką atsižvelgiant į gaunamus duomenis, tuo pačiu nepaliekant jokios erdvės svyruoti kovojant su infliacija. Ir iš tiesų, tegul nekyla jokių abejonių: esame visiškai įsipareigoję laiku sugrąžinti infliaciją iki užsibrėžto tikslo.