ECB pirmininkės Christine Lagarde kalba ECB Centrinės bankininkystės 2023 m. forume „Makroekonominis stabilizavimas nepastovioje infliacijos aplinkoje“ Sintroje, Portugalijoje
Sintra, 2023 m. birželio 27 d
Infliacija euro zonoje yra per didelė ir tokia išliks per ilgai. Tačiau infliacijos iššūkio pobūdis euro zonoje keičiasi.
Matome infliacijos lygio mažėjimą, nes sukrėtimai, kurie iš pradžių skatino infliaciją, mažėja, o mūsų pinigų politikos veiksmai perduodami ekonomikai. Tačiau šie sukrėtimai vis dar tęsiasi, todėl infliacija mažėja lėčiau, o infliacijos procesas išlieka patvaresnis.
Tokį išlikimą lemia tai, kad infliacija ekonomikoje sklinda etapais, kai skirtingi ūkio subjektai bando išlaidas permesti vieni kitiems. Ir nors mūsų darbuotojų prognozėse tai buvo numatyta jau kurį laiką, mes peržiūrėjome savo vertinimą, kai gavome naujų duomenų.
Pinigų politikos formuotojai turi ryžtingai spręsti šią dinamiką, siekdami užtikrinti, kad ji nesukeltų savaime išsipildančios spiralės, kurią skatina infliacijos lūkesčių atmetimas.
Taigi pagrindinis klausimas, su kuriuo šiandien susiduriame, yra toks: kaip galime palaužti šį atkaklumą?
ECB valdančiojoje taryboje buvo aišku, kad du mūsų politikos pozicijos elementai bus pagrindiniai: turėsime padidinti palūkanų normas iki „pakankamai ribojančio“ lygio ir išlaikyti jas ten „kiek reikia“.
Abu elementus veikia neapibrėžtumas dėl infliacijos išlikimo ir pinigų politikos įtakos infliacijai.
Tinkamo „lygio“ ir „ilgio“ nustatymas bus labai svarbus mūsų pinigų politikai, kai tęsime griežtinimo ciklą.
Šiandien savo pastabose išnagrinėsiu, kodėl infliacijos procesas tapo atkaklesnis ir ką tai reiškia mūsų politinei pozicijai.
Aš ketinu ne signalizuoti apie būsimus sprendimus, o suformuluoti problemas, su kuriomis pinigų politika susidurs artimiausiu laikotarpiu.
Infliacijos šokas
Pasibaigus pandemijai euro zonos ekonomika susidūrė su daugybe persidengiančių infliacinių sukrėtimų.[1] Nuo 2022 m. pradžios šie sukrėtimai padidino kainų lygį 11 proc. ir paskatino daugiau nei 200 milijardų eurų pervesti likusiam pasauliui prekybos mokesčio forma.[2]
Tokioje aplinkoje, kaip ši, natūrali kiekvieno ūkio subjekto reakcija yra bandyti šį kainų padidėjimą perkelti kitiems ekonomikos veikėjams. Euro zonoje galime išskirti du skirtingus šio proceso etapus.
Pirmajam etapui vadovavo įmonės, kurios reagavo į staigiai augančias sąnaudas gindamos savo maržas ir perkeldamos sąnaudų padidėjimą vartotojams.
Šios reakcijos intensyvumas buvo neįprastas. Per ankstesnius prekybos sąlygų sukrėtimus euro zonoje įmonės buvo linkusios padengti didėjančias sąnaudas pelno maržomis, nes dėl lėtesnio augimo vartotojai buvo mažiau linkę toleruoti kainų kilimą.[3] Tačiau ypatingos sąlygos, kurias patyrėme pernai, apvertė šį dėsningumą.
Dėl didžiulio sąnaudų augimo masto vartotojams buvo sunkiau nuspręsti, ar kainų kilimą lėmė didesnės išlaidos, ar didesnis pelnas, o tai paskatino greitesnį ir stipresnį poveikį. Tuo pat metu užstrigusi paklausa atnaujinamuose sektoriuose, perteklinės santaupos, ekspansinė politika ir tiekimo apribojimai, kuriuos sukėlė kliūtys, suteikė įmonėms daugiau galimybių patikrinti vartotojų paklausą aukštesnėmis kainomis.
Dėl šios priežasties vieneto pelnas sudarė maždaug du trečdalius vidaus infliacijos[4] 2022 m., tuo tarpu per pastaruosius 20 metų jų vidutinis įnašas buvo maždaug trečdalis.[5] Tai savo ruožtu lėmė, kad sukrėtimai daug greičiau ir stipriau nei praeityje lėmė infliaciją.
Tačiau šis pirmasis etapas dabar pradeda nykti.
Daugiausia dėl mažesnių energijos kainų metinė gamintojų kainų infliacija jau sumažėjo 42 procentiniais punktais, palyginti su didžiausiu praėjusią vasarą. Ir nors užtrunka šiek tiek laiko, kol tai atsilieps kainoms apskritai, tai iš dalies atsispindi bendrosios infliacijos mažėjimu ir kai kurių pagrindinės infliacijos rodiklių, ypač išskyrimu pagrįstų priemonių ir tų, kurios fiksuoja nuolatinę infliaciją. energijos poveikis visos ekonomikos kainoms.
Tuo pat metu didelė infliacija paveikė vidaus paklausą, kuri per pastaruosius du ketvirčius sumažėjo 2 proc.[6]o taupymo pertekliaus sukurtas vartojimo impulsas blėsta.[7] Ankstyvieji mūsų politikos griežtinimo padariniai taip pat tampa matomi, ypač tokiuose sektoriuose kaip gamyba ir statyba, kurie yra jautresni palūkanų normų pokyčiams.
Susidūrę su šiuo deriniu – mažėjančiomis gamybos sąnaudomis ir mažėjančia paklausa – pirmąjį šių metų ketvirtį daugumoje sektorių vieneto pelno augimas pastebimai sulėtėjo.
Atkaklesnis infliacijos procesas
Tačiau antrasis infliacijos proceso etapas dabar pradeda stiprėti.
Darbuotojai iki šiol pralaimėjo infliacijos šoką, matydami didelį realaus darbo užmokesčio mažėjimą, o tai, bandydami susigrąžinti savo nuostolius, skatina nuolatinį atlyginimų „pasivijimo“ procesą. Tai skatina kitas pagrindinės infliacijos priemones, kurios fiksuoja didesnį vidaus kainų spaudimą, ypač darbo užmokesčiui jautrią infliaciją ir vidaus infliaciją.
Kadangi daugelyje Europos šalių derybos dėl darbo užmokesčio yra daugiametės ir inercinės, šis procesas savaime vyks kelerius metus. Naujausiose prognozėse tikimės, kad darbo užmokestis nuo dabar iki 2025 m. pabaigos augs dar 14 proc. ir visiškai atsigaus iki pandemijos buvusio lygio realiuoju dydžiu.
Nors šis „pasivijimas“ jau seniai buvo įtrauktas į mūsų infliacijos perspektyvą, pastaruoju metu didėjančio darbo užmokesčio poveikį infliacijai sustiprino mažesnis produktyvumo augimas, nei prognozavome anksčiau, o tai lemia didesnes vieneto darbo sąnaudas. Be ankstesnių netikėtumų, tai yra pagrindinė priežastis, kodėl neseniai peržiūrėjome pagrindinės infliacijos prognozes, nors mūsų lūkesčiai dėl atlyginimų iš esmės nesikeitė.
Dvi dabartinio verslo ciklo ypatybės prisideda prie šios dinamikos – abi taip pat gali išlikti.
Pirmasis yra užimtumo atsparumas BVP augimui.
Paprastai tikėjomės, kad lėtėjantis ekonomikos augimas per pastaruosius metus šiek tiek sumažins užimtumo augimą. Tačiau ypač pastaruosius tris ketvirčius darbo rinka veikė geriau, nei rodo „Okuno įstatymu“ pagrįstas dėsningumas.
Šis atsiskyrimas iš dalies atspindi padidėjusį įmonių darbo jėgos kaupimą, kai trūksta darbo jėgos, o tai matyti iš dabartinio atotrūkio tarp bendro darbo valandų ir vidutinio darbo valandų skaičiaus.[8] Tai apsunkina našumo augimą, o nedarbo lygis prognozės laikotarpiu dar šiek tiek sumažės, todėl įmonių motyvacija kaupti darbo jėgą gali greitai neišnykti.
Antrasis bruožas, prisidedantis prie silpnesnio visuminio našumo, yra užimtumo augimo struktūra, kuri sutelkta sektoriuose, kurių produktyvumas auga struktūriškai mažai.
Nuo pandemijos užimtumas labiausiai išaugo statybose ir viešajame sektoriuje, kurių abiejų našumas sumažėjo, ir paslaugų sektoriuje, kurių produktyvumas auga tik menkai. Šios tendencijos taip pat gali išlikti kai kuriuose iš šių sektorių per ateinančius kelerius metus, atsižvelgiant į santykinį gamybos silpnumą ir ilgalaikius pokyčius paslaugų sektoriuje.
Visa tai reiškia, kad kelerius metus lauksime augančio nominalaus darbo užmokesčio, o vieneto darbo sąnaudų spaudimą dar labiau padidins lėtas produktyvumo augimas. Ir šioje aplinkoje pinigų politika turi pasiekti du pagrindinius tikslus.
Pirma, turime užtikrinti, kad infliacijos lūkesčiai išliktų įsitvirtinę, kai vyksta atlyginimų auginimo procesas. Nors šiuo metu nematome darbo užmokesčio ir kainų spiralės ar lūkesčių nukritimo, kuo ilgiau infliacija viršys tikslinę, tuo didesnė tokia rizika. Tai reiškia, kad turime laiku grąžinti infliaciją iki 2 % vidutinės trukmės tikslo.
Antra, kad tai įvyktų, turime užtikrinti, kad įmonės padengtų didėjančias darbo sąnaudas maržomis. Jei pinigų politika yra pakankamai ribojanti, ekonomika gali pasiekti bendrą infliaciją, o realusis darbo užmokestis susigrąžins dalį savo nuostolių. Tačiau tai priklauso nuo mūsų politikos, kuri kurį laiką slopina paklausą, kad įmonės negalėtų toliau rodyti kainų nustatymo elgesio, kurį matėme neseniai.
ECB darbuotojų atlikta jautrumo analizė pabrėžia riziką, su kuria susidurtume, jei įmonės bandytų apginti savo maržas. Pavyzdžiui, jei įmonės atgautų 25 % prarasto pelno maržos, kurią numato mūsų prognozės, 2025 m. infliacija būtų gerokai didesnė už bazinę – beveik 3 %.
Taigi, susidūrę su atkaklesniu infliacijos procesu, mums reikia atkaklesnės politikos – tokios, kuri šiandien ne tik užtikrintų pakankamą sugriežtinimą, bet ir išlaikytų ribojančias sąlygas tol, kol galėsime būti tikri, kad šis antrasis infliacijos proceso etapas yra išspręstas.
Politikos pozicija
Ką tai konkrečiai reiškia mūsų politikai?
Dar nepastebėjome viso nuo praėjusių metų liepos mėnesio priimtų kumuliacinių palūkanų didinimo poveikio – 400 bazinių punktų. Bet mūsų darbas nebaigtas. Neatsižvelgiant į esminius perspektyvos pokyčius, liepą toliau didinsime tarifus.
Kai pereiname į ribojančią teritoriją, turime atkreipti ypatingą dėmesį į du mūsų politikos aspektus. Pirma, mūsų veiksmai, susiję su tarifų „lygmeniu“, ir, antra, mūsų komunikacija dėl būsimų sprendimų ir kaip tai įtakoja numatomą „ilgą“, kol tarifai išliks tokiame lygyje.
Valdančioji taryba pateikė gaires dėl abiejų aspektų. Jame aiškiai nurodyta, kad „būsimi sprendimai užtikrins, kad pagrindinės ECB palūkanų normos bus pakankamai ribojančios, kad infliacija būtų laiku sugrąžinta iki mūsų vidutinės trukmės 2 % tikslo, ir bus išlaikyta tokiame lygyje tol, kol reikės. “.
Du neapibrėžtumo šaltiniai turi įtakos norimam mūsų palūkanų normų politikos „lygiui“ ir „ilgiui“.
Pirma, kadangi susiduriame su neapibrėžtumu dėl infliacijos išlikimo, lygis, kuriuo pasiekus didžiausią palūkanų normą, priklausys nuo valstybės. Tai priklausys nuo to, kaip laikui bėgant vystysis ekonomika ir įvairios mano aprašytos jėgos. Ir laikui bėgant jis turės būti nuolat iš naujo vertinamas.
Tokiomis sąlygomis mažai tikėtina, kad artimiausiu metu centrinis bankas galės visiškai užtikrintai teigti, kad didžiausios palūkanų normos buvo pasiektos. Štai kodėl mūsų politika turi būti sprendžiama posėdyje ir turi likti priklausoma nuo duomenų.
Antra, susiduriame su netikrumu dėl pinigų politikos perdavimo stiprumo.
Perdavimo stiprumas susieja dabartinius sprendimus su būsimos politikos lūkesčiais ir todėl daro įtaką politikos pozicijai. Nuo to, kaip stiprus transmisija bus praktiškai, priklausys tam tikro palūkanų normų padidinimo poveikis infliacijai, ir tai atsispindės numatomame politikos kelyje.
Neaiškumas dėl perdavimo kyla dėl to, kad euro zona nebuvo išgyvenusi ilgalaikio palūkanų didinimo fazės nuo 2000-ųjų vidurio ir dar niekada nematė, kad palūkanų normos kiltų taip greitai. Ir tai kelia klausimą, kaip greitai ir stipriai pinigų politika bus perduota įmonėms – per palūkanas jautrias išlaidas – ir namų ūkiams, mokant būsto paskolas.
Kalbant apie įmones, ECB analizė rodo, kad pinigų politikos sukrėtimai paprastai greičiau ir stipriau perduodami gamybai, o tai rodo didesnį sektoriaus jautrumą palūkanų normoms, o paslaugoms daromas silpnesnis ir uždelstas poveikis.
Pagrindinis šiandienos klausimas yra tai, ar paslaugų sektorius ilgainiui „pasivys“ – ką matėme ankstesniais ciklais – ar jis bus izoliuotas nuo politikos griežtinimo poveikio ilgiau nei anksčiau, atsižvelgiant į didelę paklausą. ir užimtumą šiame sektoriuje.[9[19459m008]]
Yra įrodymų, kad šiame griežtinimo cikle užtruks ilgiau, kol politikos pokyčiai pereis į palūkanų naštą, nes didesnė namų ūkių dalis turi fiksuotų palūkanų hipotekas nei 2000-ųjų viduryje.
Tuo pačiu metu, perkainojus būsto paskolas, ribojantis poveikis gali būti didesnis: bendrosios skolos ir pajamų santykis, pabrėžiantis skolos aptarnavimo pajėgumą, yra didesnis nei ankstesniais griežtinimo ciklais, o būsto savininkų, turinčių hipoteką, dalis išaugo. .[10]
Abu netikrumo šaltiniai laikui bėgant tik išnyks. Štai kodėl savo būsimus politikos sprendimus pritaikėme, pirma, nuo infliacijos perspektyvos, antra, pagrindinės infliacijos dinamikos ir, trečia, nuo politikos perdavimo stiprumo.
Tačiau siekiant užtikrinti, kad neapibrėžtumas netrukdytų mūsų numatytai politinei pozicijai – tiek „lygio“, tiek „ilgio“ atžvilgiu – aiškūs du dalykai.
Pirma, turime įvesti tarifus į „pakankamai ribojančią“ teritoriją, kad sugriežtintume politiką.
Antra, turime aiškiai pasakyti, kad išliksime „tokiame lygyje tiek, kiek reikės“. Tai užtikrins, kad tarifų kėlimas nesukels lūkesčių dėl pernelyg greito politikos pasikeitimo ir leis pasireikšti visam mūsų ankstesnių veiksmų poveikiui.
Ir visą laiką turime atidžiai įvertinti politikos perdavimo stiprumą, kad išvengtume klaidos kalibruojant politiką bet kuria kryptimi.
Išvada
Leiskite daryti išvadą.
Pinigų politika šiuo metu turi tik vieną tikslą: laiku grąžinti infliaciją iki 2% vidutinės trukmės tikslo. Ir mes esame pasiryžę siekti šio tikslo, kad ir kas būtų.
Kaip rašė autorė Helen Keller, „mūsų blogiausi priešai yra ne karingos aplinkybės, o svyruojančios dvasios“.[11]
Padarėme didelę pažangą, tačiau, susidūrę su vis užsitęsusiu infliacijos procesu, negalime svyruoti ir dar negalime skelbti pergalės.
