ECB pirmininkės Christine Lagarde kalba Europos bankininkystės kongrese
Frankfurtas prie Maino, 2023 m. lapkričio 17 d
1844 m. amerikiečių poetas Ralphas Waldo Emersonas pastebėjo, kad „geležinkelio geležis yra mago lazda, galinti sužadinti snaudžiančią žemės ir vandens energiją“.[[1]
Jis pamatė, kad geležinkeliai gali žymiai padidinti Jungtinių Valstijų ekonominį potencialą. Ir daugeliu atžvilgių jis buvo įrodytas teisus.
Geležinkeliai ne tik sujungė tolimus JAV kampelius; jie taip pat sujungė jos kapitalo rinkas. Poreikis finansuoti šį precedento neturintį projektą radikaliai pakeitė JAV finansų sistemą, amžiams pakeisdamas jos likimą.
Šiandien Europa yra panašioje situacijoje.
Mes stipriai išgyvenome po daugybės didelių ekonominių sukrėtimų: realusis BVP šiandien yra tik 2 % mažesnis nei tikėjomės 2019 m. pabaigoje.[[2] Tačiau mes susiduriame su naujais iššūkiais, kuriems finansuoti reikės kartų pastangų.
Taigi šį rytą daugiausia dėmesio skirsiu tam, kaip galime tai pasiekti, o ypač kaip padaryti, kad Europos kapitalo rinkos būtų palankesnės.
Aš tvirtinsiu, kad kapitalo rinkų sąjunga (CMU) yra būtinas projektas šiame kontekste, kurio mums iki šiol nepavyko įgyvendinti dėl dviejų priežasčių.
Pirma, jei pažvelgtume į istorinius pavyzdžius, akivaizdu, kad sąlygos kapitalo rinkoms vystytis Europoje dar nėra tenkinamos. Svarbiausia, kad mums trūko vienijančio projekto, aplink kurį būtų galima įtvirtinti CMU. Bet dabar tai keičiasi.
Antra, galbūt dėl to, kad mums trūko tokio projekto, mes per daug pasitikėjome integracijos principu „iš apačios į viršų“. Mano nuomone, sprendimas yra padaryti „kantišką poslinkį“ mūsų požiūriu į CMU.
Immanuelis Kantas apvertė filosofiją ant galvos teigdamas, kad užuot pasaulis, kuriantis mūsų suvokimą, mūsų suvokimas – žmogaus proto produktas – apibrėžia, kaip mes patiriame pasaulį. Lygiai taip pat galime apversti savo požiūrį į CMU, kad jis taptų gyvybiškai svarbiu įrankiu finansuojant vykstančius pokyčius.
CMU istorijos pamokos
Pirmiausia, ko istorija mus moko apie kapitalo rinkų vystymąsi?
Svarbiausia pamoka yra ta, kad kapitalo rinkų sąjunga atsiranda tada, kai reikia finansuoti ekonominę pertvarką, kuri viršija susiskaidžiusių finansų rinkų galimybes.
JAV geležinkelio pavyzdys puikiai tai iliustruoja. XIX amžiuje JAV finansų rinka buvo itin susiskaldžiusi, nes atskiros valstijos ribojo bankų frachtavimą. Ir tai sukūrė esminį neatitikimą ekonomikoje.
Jungtinės Valstijos turėjo „bendrą prekių ir paslaugų rinką“, kurią sustiprino Prekybos sąlyga, o tai reiškė, kad įmonės galėjo augti iki nacionalinio masto. Tačiau bankų sistema neveikė panašiu mastu, todėl negalėjo patenkinti susidariusių finansavimo poreikių.
Ši problema ypač aktuali geležinkelių atveju, nes paskolos geležinkelių projektams buvo didelės rizikos ir dažnai pasitaikydavo įsipareigojimų nevykdymo. Nė vienas vietinis JAV bankas negalėjo diversifikuoti šios rizikos savo paskolų portfelyje, o dėl sandorių sąnaudų paskolų sindikavimas tapo nepaprastai brangus.
Taigi spragą užpildė verslininkai ir investuotojai. Geležinkeliai buvo laikomi tokiais kritiškais šalies ateičiai, kad kapitalo rinkos buvo sukurtos siekiant pritraukti daugiau vietos ir užsienio investuotojų.
Skaičiuojant 1909 m. JAV doleriais, investicijos į geležinkelius išaugo nuo maždaug 90 mln. XX a. ketvirtajame dešimtmetyje iki beveik 5 mlrd. XX amžiaus dešimtmečio pradžioje. Didžioji dalis finansavimo buvo obligacijų forma, o iki trečdalio – iš užsienio investuotojų.[[3]
Žvelgiant iš šios perspektyvos, viena iš priežasčių, kodėl CMU dar nepasisekė, yra aiški.
Nuo tada, kai beveik prieš dešimtmetį CMU tapo ES politikos tikslu, jame nustatyti tikslai buvo linkę teikti pirmenybę stabilizuojančiai integruotų kapitalo rinkų naudai. Daugiausia dėmesio skyrėme privataus sektoriaus rizikos pasidalijimo didinimui, kad pinigų sąjunga taptų atsparesnė, arba „atsarginės padangos“ turėjimą bankų krizių metu, kad finansų sektorius taptų atsparesnis.
Šiuos vertingus tikslus iš esmės lėmė aplinkybės, kuriomis CMS darbotvarkė atsirado po didžiosios finansų krizės ir euro zonos valstybių skolų krizės. Tačiau tai tik dalis sveikintinų integruotų kapitalo rinkų šalutinių poveikių; jie nėra pagrindinis poveikis.
Jei pavyzdžiu paimtume Jungtines Valstijas – ir turėčiau pažymėti, kad Jungtinė Karalystė ėjo panašiu keliu[[4] – turi būti didesnis bendras tikslas. Ir per pastarąjį dešimtmetį Europai ne tik trūko šio didesnio bendro tikslo, bet ir vyriausybės bei įmonės visur mažino investicijas.
ES kritinėje situacijoje
Tačiau šiandien situacija yra labai skirtinga. Įvairiais būdais, dabar susiduriame su panašiais klausimais, su kuriais Jungtinės Valstijos susidūrė XIX amžiuje.
Europa susiduria su daugybe bendrų iššūkių, kurių „trys D“ – deglobalizacija, demografija ir anglies dioksido mažinimas – vis didėja.
Vis daugėja ženklų, kad pasaulinė ekonomika susiskaldo į konkuruojančius blokus.[[5]
Artėjame prie ilgai laukto demografinio lūžio taško: euro zonoje nuolatinis darbingo amžiaus gyventojų, taigi 15–64 metų amžiaus, mažėjimas, panašu, prasidės jau 2025 m.
O klimato nelaimių poveikis kasmet didėja, kaip ir būtinybė imtis veiksmų klimato kaitos srityje.
Norint vienu metu spręsti visus šiuos iššūkius, reikės kartų pastangų – ir per trumpą laiką reikia didelių investicijų.
Atsiradus naujoms prekybos kliūtims, turėsime iš naujo įvertinti tiekimo grandines ir investuoti į naujas, saugesnes, efektyvesnes ir arčiau namų. Mūsų visuomenei senstant, turėsime diegti naujas technologijas, kad galėtume pagaminti didesnę produkciją su mažiau darbuotojų.[[6] Skaitmeninimas padės. O kai mūsų klimatas šyla, turėsime paspartinti perėjimą prie žaliosios spalvos be jokių vėlavimų.
Europos Komisija apskaičiavo, kad vien perėjimas prie ekologiško perėjimo pareikalaus papildomų 620 milijardų eurų kasmet iki 2030 m. .[[7]
Kaip ir XIX amžiuje Jungtinėse Valstijose, aišku, kad negalime pasikliauti esama sistema finansuodami šias investicijas.
Vyriausybių skolos lygis yra didžiausias nuo Antrojo pasaulinio karo, o Europos ekonomikos atkūrimo finansavimas baigsis 2026 m. Bankai turės atlikti pagrindinį vaidmenį, tačiau negalime tikėtis, kad jie prisiims tiek daug rizikos savo balansuose.
Tai atveda mane prie kapitalo rinkų sąjungos.
Nepaisant dviejų Europos Komisijos veiksmų planų, Europos kapitalo rinka tebėra susiskaldžiusi. Finansinė integracija yra mažesnė nei prieš finansų krizę. Obligacijų rinkos yra tris kartus mažesnės nei JAV. Ir ES rizikos kapitalas gerokai atsilieka nuo JAV – vos penktadaliu savo dydžio.[[8]
Mums nepavyks šių perėjimų, jei nesugrąžinsime CMU į vėžes. Ir yra du būdai, kuriais Europa sulaikoma.
Pirma, esamos įmonės, norinčios skaitmeninti arba sumažinti anglies dioksido kiekį, negali gauti visos reikalingos finansavimo sumos. Pavyzdžiui, neseniai ECB atliktame mažųjų ir vidutinių įmonių (MVĮ) tyrime beveik 40 % respondentų labai rimta kliūtimi laikė investuotojų nenoro finansuoti ekologiškas investicijas stoką.[[9]
Problema yra ne tik tai, kad MVĮ negali pasinaudoti kapitalo rinkomis, bet ir tai, kad įtakos turi kapitalo rinkos plėtros trūkumas bankai galimybė suteikti rizikingesnes paskolas.
Tikras CMU reikštų pakankamai didelės pakeitimo vertybiniais popieriais rinkos sukūrimą, leidžiančią bankams perkelti dalį rizikos investuotojams, atlaisvinti kapitalą ir atverti papildomą skolinimą. Jungtinėse Valstijose bankai turi prieigą prie pakeitimo vertybiniais popieriais rinkos, kuri yra tris kartus didesnė už Europos. Tai galėtų būti dar galingesnė mūsų bankų finansų sistemoje.
Antra, nepakankamai išvystytos kapitalo rinkos reiškia, kad jaunos, laužančios įmonės, skatinančios inovacijas, turi mažiau galimybių gauti reikalingą finansavimo kokybę.
Šiandien Europos startuoliai pritraukia mažiau nei pusę jų JAV finansavimo[[10]o investicijų į plėtros apimtis JAV yra daugiau nei keturis kartus didesnė nei Europoje.[[11] Tačiau analizė rodo, kad sparti CMU plėtra gali paskatinti dar 4800 įmonių visoje Europoje per metus papildomai pritraukti 535 mlrd.[[12]
Sėkmės ingredientai
Kokie yra pagrindiniai sėkmės komponentai? Leiskite nurodyti du.
Pirma, norint, kad tokio masto projektas pavyktų, labai svarbus visų veikėjų – tiek viešojo, tiek privačiojo sektorių – ryžtas.
Nors JAV geležinkeliai priklausė nuo verslininkų ir investuotojų valios, jie taip pat turėjo didelę politinę paramą. Tiesą sakant, Abraomas Linkolnas sakė, kad „nacijai nėra nieko svarbiau už geležinkelio tiesimas į Ramųjį vandenyną“.
Taigi šiandien mums reikia, kad visos šalys susitelktų apie šį projektą, pripažindamos, kad nuo jo priklauso būsimas Europos klestėjimas.
Antrasis esminis komponentas yra tai, kad mūsų bendras ryžtas būtų įkūnytas keičiant požiūrį.
Iki šiol buvo taikomas „iš apačios į viršų“ metodas įgyvendinant CMU. Dėmesys buvo skiriamas vietos ir regioninių kapitalo rinkų plėtrai, siekiant įveikti mažų vietinių įmonių apribojimus, o tada pašalinti kliūtis, trukdančias toliau integruoti šias rinkas.
Daliniai teisės aktų pakeitimai sistemingai šalino kliūtis ar nenuoseklumus įvairiose srityse, pradedant kliringo sistemomis ir tvarumo atskleidimu, baigiant mažmeninėmis investicijomis ir investiciniais fondais – ir buvo pasiekta tam tikrų sėkmių.[[13]
Tačiau akivaizdu, kad ši strategija nesuteikė pakankamai paskatų suinteresuotosioms šalims kurti Europos rinką. Pavyzdžiui, nors Europos akcijų rinka yra mažiau nei perpus mažesnė už JAV akcijų rinką, joje yra tris kartus daugiau biržos grupių. Ir yra maždaug 20 kartų daugiau infrastruktūros tiekėjų po prekybos. Tai sumažina rinkos gylį ir likvidumą, todėl tampa sunkiau plėtoti didesnes kapitalo rinkas.
„Iš apačios į viršų“ metodas taip pat nepadėjo suderinti politikos sričių, kurios iš tikrųjų galėtų padėti panaikinti tarpvalstybines kliūtis.
Pavyzdžiui, nepaisant tam tikrų pastangų suderinti nemokumo sistemas, nėra bendrų taisyklių dėl kredito reikalavimų eiliškumo ar nemokumo bylos iškėlimo sąlygų. Tai atgraso investuotojus nuo investicijų į įmones skirtingose valstybėse narėse ir trukdo vystytis likvidžioms antrinėms probleminio turto rinkoms.
Taigi laikas įgyvendinti tai, ką aš vadinu „kantiškuoju poslinkiu“ – ir pereiti nuo „iš apačios į viršų“ metodo prie „iš viršaus į apačią“.
Nors JAV kapitalo rinka organiškai vystėsi reaguodama į finansavimo poreikį, norint ją išlaikyti labai svarbu sukurti atitinkamas institucijas. Iš tiesų, 1930-aisiais įsteigta Vertybinių popierių ir biržos komisija (SEC) atliko pagrindinį vaidmenį slopinant valstybės pastangas suskaidyti vertybinių popierių rinkas.
Europos vertybinių popierių ir rinkų institucija (EVPRI) tam tikrus veiksmus atlieka ES, tačiau taip nėra vienišas. Priežiūra daugiausia atliekama nacionaliniu lygmeniu, todėl ES taisyklės taikomos fragmentiškai. Tiesą sakant, vykdymo galios dažnai yra padalintos kelioms nacionalinėms reguliavimo institucijoms.
Atsakymas galėtų būti Europos SEC sukūrimas, pavyzdžiui, išplečiant EVPRI įgaliojimus. Tai tu Norint sumažinti sisteminę riziką, kurią kelia didelės tarpvalstybinės įmonės ir rinkos infrastruktūros, pavyzdžiui, pagrindinės ES sandorio šalys, reikia plačių įgaliojimų, įskaitant tiesioginę priežiūrą.
Tačiau ne tik stipri institucija, bet ir vienas taisyklių sąvadas – tai pamoka, kurią išmokome bankininkystės sektoriuje. Prieš didžiąją finansų krizę taikant minimaliu suderinimu grindžiamą metodą, reguliavimo sistema buvo silpna, susidarė nevienodos sąlygos ir buvo sudarytos sąlygos lėkštai, grįžtamai finansinei integracijai.[[14]
Priešingai, kai buvo įsteigta bankų sąjunga, vieno taisyklių sąvado – vieningų, tiesiogiai visiems bankams taikomų taisyklių rinkinio – sukūrimas suvienodino sąlygas.
Siekiant sumažinti ES kapitalo rinkų susiskaidymą, ambicingesnis požiūris turėtų apimti bendrą taisyklių sąvadą, kurį vykdytų vieninga priežiūros institucija. Tai įgalintų privačius subjektus plėsti savo ambicijas skatinant sparčiai augančias privačias investicijas.
Galiausiai, tikrai Europos kapitalo rinkai reikia konsoliduotos rinkos infrastruktūros – čia taip pat gali parodyti savo ryžtą privatus sektorius.
Sukurta Europos konsoliduota juosta[[15] gali paskatinti perėjimą prie didesnės, tarpvalstybinės integruotos rinkos infrastruktūros ir mainų grupių. Tyrimai rodo, kad akcijų rinkos, kurios priklauso platesnėms grupėms, veikia geriau gylio, IPO aktyvumo ir likvidumo požiūriu, o šis grupės efektas yra ypač stiprus mažesnėms biržoms.[[16]
Išvada
Baigdamas norėčiau grįžti prie Immanuelio Kanto išminties.
Kartą jis išreiškė mintį elgiasi teisingai, nes taip yra teisinga. Tačiau jis taip pat buvo aiškus, kad norint taip elgtis, pirmiausia reikia veikti remiantis geranoriškumu.
Tą patį principą galime taikyti ir šiandien kurdami tikrą CMU. Geros valios pagrindas yra – politikos formuotojai, bankai ir investuotojai nori, kad šis projektas pavyktų. Tai, ką turime padaryti dabar, yra remtis šiuo geranoriškumu ir eiti toliau, priešingu atveju rizikuojame pakenkti Europos gebėjimui susidoroti su iškylančiais iššūkiais.
Aš įrodinėjau, kad yra įtikinamas kolektyvinis interesas laikytis ambicingesnio europinio požiūrio į kapitalo rinkų sąjungos sukūrimą. Besikeičiančiomis aplinkybėmis, su kuriomis šiandien susiduriame, kai deglobalizacijos, demografijos ir anglies dioksido mažinimo iššūkiai gresia didesnės, integruotos kapitalo rinkos yra neatsiejama mūsų sėkmės dalis.
Kai kas ginčysis, kad jei nepradėsime leisti bendrų ES obligacijų, kurios galiausiai taps saugiu Europos turtu, ir lygiagrečių JAV iždo obligacijų, šis projektas nebus sėkmingas.
Tačiau net jei tai teisinga, tai neturėtų trukdyti mums dirbti daugelyje kitų sričių, kurios būtinos, kad CMU taptų realybe. Europos integracijos pamoka yra ta, kad kai ateis momentas, turime žengti tuos žingsnius, kurie yra prieš mus, o tada galiausiai paseks kiti.
Susidūrę su tokiu didžiuliu finansavimo iššūkiu, laikas imtis veiksmų dabar. Todėl raginu mus visus būti drąsiems ir nepraleisti šios akimirkos.
