2023 m. gegužės 31 d. pokalbis su ECB Vykdomosios valdybos nare Isabel Schnabel, kurį vedė Wouter Vervenne ir Kris van Hamme
2023 m. birželio 7 d
Atkreipkite dėmesį, kad pokalbis buvo atliktas anglų kalba ir išverstas į olandų ir prancūzų kalbas. Esant neatitikimams tarp versijų, pirmenybė teikiama anglų kalbai.
Žmonėms atsibodo infliacija. Kokią viltį galite jiems pasiūlyti? Kada infliacija grįš iki 2%?
Bendra infliacija euro zonoje sumažėjo gana greitai, praėjusių metų spalį pasiekusi aukščiausią 10,6 proc. Tačiau pagrindinė infliacija (įskaitant nepastovias maisto ir energijos kainas, Red.) yra patvaresnė ir išlieka aukšta, o paslaugos vaidina pagrindinį vaidmenį dėl santykinai stipraus darbo užmokesčio sąnaudų poveikio infliacijai šiuose sektoriuose. Augančios maisto kainos taip pat skatina infliaciją, tačiau tikimės, kad maisto produktų infliacija sumažės dėl pasaulinio žemės ūkio prekių kainų lėtėjimo.
Pagal mūsų kovo mėnesio prognozes, infliacija iki 2 proc. tikslo grįš tik 2025 m. Tai reikštų didesnę nei tikslinę infliaciją maždaug ketverius metus – labai ilgą laiką. Vienas svarbus klausimas – kaip tai gali paveikti įmonių ir namų ūkių infliacijos lūkesčius, taigi ir įmonių kainų nustatymą bei derybas dėl atlyginimų.
Darbo užmokesčio susitarimai gali turėti ilgalaikį poveikį infliacijai dėl savo ilgos trukmės. Štai kodėl taip svarbu, kad infliacijos lūkesčiai būtų tvirtai pritvirtinti prie mūsų tikslo ir kuo greičiau sugrąžinti infliaciją iki 2 procentų.
Esate sakęs, kad maisto kainos vis dar gana aukštos. Ir taip yra tuo metu, kai Jungtinių Tautų maisto kainų indeksas pasiekė aukščiausią tašką prieš metus. Kas vyksta?
Tai šiek tiek palyginama su energijos kainomis. Pastebėjome stebėtinai greitą didmeninių kainų perkėlimą į vartotojų kainas, o po to palaipsniui mažėjant. Panašią maisto kainų raidą galime pastebėti. Tai rodo, kaip sunku prognozuoti, kaip kainų pokyčiai bus perduoti vartotojams.
Ilgainiui dėl klimato kaitos galime susidurti su pasikartojančiais stiprių maisto kainų kilimo laikotarpiais, dėl kurių dažnesnės sausros, ekstremalūs oro reiškiniai ir nesėkmingas derlius. Todėl atidžiai stebime maisto kainų raidą. Tai irgi opi socialinė problema.
Kita opi problema yra „godulys“, kai įmonės naudojasi infliacine aplinka, kad padidintų savo pelno maržas ir taip sukeltų infliaciją. Nuo tada jūs supratote, kad ECB per mažai dėmesio skyrė įmonių pelnui. Ar tai jus nustebino?
Jei pažvelgtume į vidaus infliacijos veiksnius, pastaruoju metu svarbų vaidmenį vaidino ir atlyginimai, ir įmonių pelnas. Daugelis įmonių galėjo ne tik visiškai perkelti savo didesnes sąnaudas klientams, bet netgi padidino savo pelno maržas. Tai didžiąja dalimi lėmė specifinė pandeminė situacija, kai atsivėrus ekonomikai kai kuriuose sektoriuose didelė paklausa viršijo suvaržytą pasiūlą. Tai suteikė įmonėms didesnę kainų galią.
Tai gali sukelti tai, ką aš vadinu pelno – darbo užmokesčio – kainos spirale, o ne paprasta darbo užmokesčio – kainos spirale (kai didėjantys atlyginimai ir kainos vejasi vienas kitą aukščiau, Red.). Pirma, daugelis firmų padidino savo kainas ir viršijo išlaidas. Profesinės sąjungos dabar bando derėtis dėl didesnių atlyginimų, kuriuos palengvina įtempta darbo rinka ir didesnis įmonių pelnas. Belgijos atveju netgi taikomas automatinis darbo užmokesčio indeksavimas. Tada kyla klausimas, kaip į tai reaguos įmonės. Ar jie ir toliau visiškai perkels didesnes išlaidas ar net daugiau, ar iš dalies jas absorbuos dėl mažesnės pelno maržos? Tai daugiausia priklausys nuo to, kokia išliks prekių ir paslaugų paklausa.
Būtent čia centrinis bankas turi atlikti pagrindinį vaidmenį. Mūsų pinigų politika veikia slopindama bendrosios paklausos augimą (didesnėmis palūkanų normomis, Red.), todėl įmonėms sunkiau perkelti išlaidas ir sumažėja darbuotojų derybinė galia siekiant didesnių atlyginimų reikalavimų.
Ar aukštesnių palūkanų politikos priemonė nėra gana bukas priemonė infliacijai, kurią sukelia augančios pelno maržos, pažaboti?
Galiausiai tai yra paskirstymo klausimas, kaip pasidalyti didesnių energijos sąnaudų naštą tarp darbo ir kapitalo, o šis klausimas priklauso nuo socialinių partnerių ir vyriausybių. Ne centriniai bankai tai turi nuspręsti. Turime naudoti turimus įrankius.
ECB buvo vienas iš paskutiniųjų centrinių bankų, pradėjusių kelti palūkanų normas, siekdamas kovoti su infliacija. Ar dar nebuvo per vėlu?
Griežtinimo procesas prasidėjo jau gerokai prieš pirmąjį palūkanų pakėlimą 2022 m. liepos mėn. 2021 m. gruodį paskelbėme, kad baigiame kai kuriuos savo turto pirkimus. Taigi palūkanų normos finansų rinkose pakilo daug anksčiau nei 2022 m. liepos mėn. Be to, pinigų politika turi reaguoti į ekonominę situaciją, kuri ne visur vienoda. Štai kodėl ECB pradėjo žygius vėliau nei JAV Federalinis rezervas.
Žvelgiant atgal, galima sakyti, kad turėjome veikti anksčiau. Tačiau 2021 m. vis dar buvome pandemijos viduryje. Susidūrėme su koronaviruso Omicron varianto plitimu ir dideliu netikrumu. Rusijos invazija į Ukrainą dar labiau padidino infliaciją. Sunku pasakyti, kaip infliacija būtų pasikeitusi be karo.
Per pastaruosius metus ECB sparčiai didino palūkanų normas. Kada galime tikėtis žygių pauzės?
Mūsų sprendimai dėl palūkanų normų priklauso nuo duomenų ir yra pagrįsti trimis elementais: infliacijos perspektyva, pagrindinės infliacijos raida ir mūsų pinigų politikos perdavimu ekonomikai. Pastarasis vyksta trimis etapais: Politinės palūkanų normos didėjimas pirmiausia turi įtakos finansavimo sąlygoms, o vėliau – realiajai ekonomikai, o galiausiai – darbo užmokesčiui ir kainoms.
Darbuotojų analizė rodo, kad pinigų politikos perdavimas tęsiasi ir tikimasi, kad mūsų griežtesnės pinigų politikos poveikis infliacijai didžiausias bus 2024 m. Tačiau yra didelis netikrumas dėl šio proceso stiprumo ir greičio. Apskaičiuotas poveikis labai skiriasi priklausomai nuo naudojamų modelių ir ypač nuo lūkesčių vaidmens priimant sprendimus dėl vartojimo ir investavimo. Kuo mažesnis lūkesčių vaidmuo, tuo silpnesnis paprastai yra pinigų politikos perdavimas. Be to, atsižvelgiant į dabartinį darbuotojų trūkumą, galima tikėtis, kad pinigų politikos perdavimas bus silpnesnis nei įprastai. Galiausiai, paskolų sutartys su fiksuotomis palūkanomis ilgiems laikotarpiams tapo labiau paplitusios. Todėl gali prireikti ilgiau nei anksčiau, kol pamatysite mūsų politikos poveikį.
Siekdami susidoroti su šiuo netikrumu, stengiamės subalansuoti riziką, kai darysite per mažai, ir riziką, kad darysite per daug. Atsižvelgiant į didelį neapibrėžtumą dėl infliacijos išlikimo, per mažai darymo išlaidos ir toliau yra didesnės nei per daug. Priežastis ta, kad kai infliacija įsitvirtina ekonomikoje, kovoti su ja tampa daug brangiau. Turime daugiau reikalų. Nuo gaunamų duomenų priklausys, kiek dar tarifai turės didėti.
Rinkos tikisi dar dviejų palūkanų padidinimo po 25 bazinius punktus. Ar tai realu?
Tai priklausys nuo gaunamų duomenų. Leiskite man pasakyti labai aiškiai: pagrindinės infliacijos piko nepakaktų, kad paskelbtume pergalę: turime pamatyti įtikinamų įrodymų, kad infliacija tvariai ir laiku grįžta į 2 % tikslą. Mes dar nesame toje vietoje.
Kai kuriose euro zonos šalyse, įskaitant Belgiją, bankai kritikuojami, nes jų indėlių palūkanų norma yra daug mažesnė nei ECB palūkanų norma. Prezidentė Lagarde neseniai pareiškė pritarianti Nyderlandų finansų ministro raginimui padidinti santaupų palūkanų normą. Ar sutinkate su tuo?
ECB palūkanų normų padidėjimas perėjo į bankų paskolų palūkanų normas labai greitai, o į indėlių palūkanų normas – daug lėčiau. Tačiau skirtingi indėlių tipai skiriasi. Stipriau reagavo įmonių ir terminuotųjų indėlių palūkanų normos. Daug kas priklauso nuo klientų reakcijos. Jei indėlininkai pradės perkelti savo pinigus iš vienadienių indėlių į didesnio pajamingumo alternatyvas kituose bankuose ar finansų rinkose, bankai greičiausiai reaguos padidindami palūkanų normas, kad išlaikytų indėlius. Jei klientai mieliau palieka santaupas vienadieniuose indėliuose, nes jiems patinka likvidumas ir lengvas atsiskaitymas, nenuostabu, kad bankai nekoreguoja palūkanų normų.
Kaip sakė prezidentas Lagarde, tai svarbu pinigų politikos perdavimui, kuris veikia ne tik per skolinimo, bet ir per indėlių palūkanų normas. Didesnės indėlių palūkanos skatina daugiau taupyti (ir taip pristabdyti vartojimą, Red.). Vertinant pinigų politikos perdavimo perspektyvą, pageidautina, kad ECB palūkanų normų padidėjimas būtų perkeltas į indėlių palūkanų normas. Bet mes negalime versti bankų siūlyti didesnių palūkanų, tai yra verslo sprendimas.
Trūkumas yra tas, kad didesnės indėlių palūkanų normos mažina bankų pelningumą, kaip perspėja pats sektorius. Ar matote pavojų finansiniam stabilumui?
Banko pelningumas pastaruoju metu labai išaugo, nors sutinku, kad aukštesnės palūkanos už indėlius ir kitą bankų finansavimą laikui bėgant turės slopinantį poveikį. Tačiau bankai turi patys valdyti palūkanų normos riziką. Neseniai matėme ryškių pavyzdžių, kai JAV bankai nesugebėjo tinkamai valdyti šios rizikos, nors tai yra viena iš pagrindinių bankininkystės rizikų.
Dėl aukštų bankų kapitalo ir likvidumo rodiklių padėtis euro zonoje atrodo geresnė. Tačiau nėra vietos nusiraminti. Palūkanų normų kilimas iš esmės pakeitė makroekonominę aplinką ir atskleidė finansų sistemos trapumą, susiformavusią labai žemų palūkanų normų laikotarpiu. Praėjusią savaitę paskelbtoje Finansinio stabilumo apžvalgoje šios rizikos pabrėžiamos. Kai kurių turto, įskaitant nekilnojamąjį turtą, kainoms gali kilti spaudimas. Didesnis namų ūkių, įmonių ir valstybių įsiskolinimas didina pažeidžiamumą dėl aukštesnių palūkanų normų. O bankai ir nebankinės finansinės institucijos susiduria su likvidumo ir palūkanų normų rizika.
Argi centriniai bankai nėra atsakingi? Žymus ekonomistas Raghuramas Rajanas neseniai pareiškė, kad itin laisva pinigų politika finansų sistemą padarė pažeidžiama, skatindama spekuliacijas. Ar sutiktum?
Centriniai bankai visada turi atsižvelgti į šalutinį savo pinigų politikos veiksmų poveikį, įskaitant riziką finansiniam stabilumui. Vienas iš mūsų obligacijų pirkimo tikslų buvo paskatinti didesnę riziką ekonomikoje. Turime išsamiau išanalizuoti, kaip tai paveikė finansinio stabilumo riziką laikui bėgant, ir ateityje gali tekti geriau suderinti naudą ir šalutinį poveikį. Akivaizdu, kad pažeidžiamumas iš dalies susijęs su ilgu žemų palūkanų normų laikotarpiu, kurį lėmė ne tik pinigų politika, bet ir struktūriniai veiksniai.
Anksčiau sugriežtinta pinigų politika po ilgo pigių pinigų laikotarpio dažnai iššaukdavo bankų krizę. Kaip manote, ar galima išvengti tolesnių nesėkmių?
Bankų sektorius yra tvirtas, o ekonomika iki šiol pasirodė esanti atspari, nors yra tam tikrų augimo lėtėjimo požymių. Euro zonos ekonomikai veikia kompensacinės jėgos. Viena vertus, ji gauna naudos iš mažėjančių energijos kainų, nykstančių tiekimo kliūčių ir vis dar ekspansyvios fiskalinės politikos. Kita vertus, griežtesnė pinigų politika turi slopinantį poveikį. Ryškus skirtumas tarp silpno gamybos ir stipraus paslaugų sektoriaus – pasaulinis reiškinys. Šiuo metu nuosmukio euro zonoje nesitikime. Neigiamą augimą Vokietijoje pirmąjį 2023 m. ketvirtį daugiausia lėmė ryškus vyriausybės išlaidų sumažėjimas. Darbo rinka išlieka stipri, o nedarbo lygis yra istorinėje žemumoje. Mūsų kovo mėn. prognozės rodė švelnų ekonomikos nusileidimą. Tačiau negalime būti tikri, kad taip tikrai pavyks.
Minėjote fiskalinę politiką, kuri nuo pandemijos buvo labai palanki. Ar tai netrukdo jūsų kovai su infliacija?
Visoje euro zonoje fiskalinė politika vis dar yra ekspansyvi ir tai skatina infliacinį spaudimą. Pinigų politika tuomet turi būti ryžtingesnė, kad tai atremtų. Jau kurį laiką pabrėžiame, kad vyriausybės turėtų sutelkti dėmesį į ekonomikos tiekimo pajėgumų didinimą, kad padidintų produktyvumą (per švietimą, infrastruktūrą). darbo rinka, Red.). Tai padėtų pristabdyti infliaciją. Tačiau daugumoje šalių taip nėra.
Kalbant apie griežtą politiką: ar ECB vis dar yra vanagų? Paprastai manoma, kad tokie Vokietijos centriniai bankininkai kaip jūs palaikote griežtą ir griežtą politiką, o jūs esate žinomas kaip pragmatiškas centrinio bankininkas, kuris žiūri į duomenis ir nebijo persigalvoti.
Mes visi žiūrime į gaunamus duomenis, kad priimtume teisingus sprendimus. Tačiau duomenis galima interpretuoti įvairiai, todėl diskutuojame daug. Mūsų tikslas yra priimti subalansuotus sprendimus, kurie nebūtų pagrįsti ideologija.
Ar galite pateikti tokios plačios diskusijos Valdančiojoje taryboje pavyzdį?
Nuodugniai diskutavome apie energijos kainų pokyčių poveikį ekonomikai. Matėme, kad kylančios energijos kainos labai greitai perėjo į vartotojų kainas. Kyla klausimas, kaip greitai tai bus pakeista, kai energijos kainos mažės, ir ar galima tikėtis visiško apsisukimo, ar reakcija bus asimetriška. Šiuo tikslu pažvelgėme į empirinius ankstesnių epizodų įrodymus, kad galėtume racionaliai diskutuoti.
O kaip dėl paties ECB infliacijos modelių, kurie jau daugelį metų nesugeba prognozuoti infliacijos? Kaip vyksta siekis tobulinti šiuos modelius?
Mūsų tikslas infliacija yra nustatytas vidutinės trukmės laikotarpiu, todėl turime būti žvelgiantys į ateitį. Todėl, modeliai yra nepakeičiama mūsų įrankių rinkinio dalis. Tačiau turime pripažinti, kad per pastaruosius kelerius metus jie ne visada pasirodė labai gerai. Iš to darau dvi išvadas: pirma, turime žinoti savo modelių apribojimus; antra, turime stengtis juos kiek įmanoma patobulinti.
Pradedant nuo apribojimų: turime būti skaidresni dėl mūsų prognozių neapibrėžtumo. Tai gali kilti, pavyzdžiui, dėl istorinių modelių pokyčių arba dėl skirtingų modelių, numatančių skirtingus rezultatus. Be to, modeliuose dažnai neįžvelgiama infliacijos lūkesčių atmetimo rizika. Galiausiai turime aiškiau pasakyti, kad joks modelis negali numatyti išorinių sukrėtimų, tokių kaip pandemija ar karas.
Norėdami patobulinti modelius, turime išanalizuoti mūsų projekcijos klaidų priežastis ir išsiaiškinti, ar galime atitinkamai modifikuoti modelius. Tai yra nuolatinis procesas.
Ar didesnis skaidrumas dėl jūsų prognozių neapibrėžtumo nepakenks pinigų politikos veiksmingumui?
nemanau. Pabrėždami savo prognozių taškinius įverčius, sukuriame iliuziją apie tikslumo laipsnį, kurio niekada nepasieksime. Užuot nuolat aiškinę prognozių netikslumą, mūsų patikimumui būtų geriau, jei skelbtume jas su pasitikėjimo juostomis. Skaidrumas sustiprins mūsų patikimumą, nors neneigiu, kad aiškiai komunikuoti šia tema yra iššūkis.
Kitas variantas, kurį naudojome pandemijos metu, – pateikti skirtingus scenarijus. Tai gali būti labai naudinga išskirtinėmis aplinkybėmis.
Kaip vertinate infliacijos raidą ilguoju laikotarpiu? Ar struktūrinės jėgos, tokios kaip deglobalizacija ir klimato kaita, pastūmės mus į pasaulį su didesne infliacija?
Mūsų projekcijų modeliai paprastai nefiksuoja struktūrinių ekonomikos tendencijų; šias tendencijas analizuojame atlikdami atskirą užduotį, kuri vėliau iš dalies įtraukiama į modelius. Pandemija ir karas Ukrainoje aiškiai paskatino struktūrinius pokyčius, kurių vienas didžiausių yra geopolitiniai poslinkiai, kurie gali reikšti globalizacijos nuosmukį. Tai gali iš dalies pakeisti procesą, kurį matėme, kai Kinija įžengė į pasaulinę rinką, kuri padidino pasaulinę pasiūlą ir konkurenciją, o Vakarų įmonėms suteikė galimybę vykdyti veiklą ofšorinėje zonoje (ir pasipelnyti iš Kinijos mažesnių darbo užmokesčio sąnaudų, Red.), taip sukurdamas spaudimą mažėti. apie infliaciją. Dabar galime matyti priešingą raidą.
Antras svarbus struktūrinis pokytis yra žaliasis perėjimas. Tikiuosi, kad tai sukels didesnį infliacijos spaudimą trimis kanalais. Pirmasis yra dažnesnis stichinių nelaimių dažnis, kurį aš vadinu „klimatofliacija“. Antrasis – pereinamuoju etapu padidėjusios iškastinio kuro kainos – „iškastinio kuro išmetimas“, kurį nulėmė mokesčiai už anglies dvideginio išmetimą ir mažesnės investicijos į iškastinio kuro sektorių. Galiausiai, perėjimas prie atsinaujinančios energijos padidina tam tikrų metalų ir mineralų paklausą, kurią aš vadinu „žaliąja flicija“.
Yra ir kitų tendencijų, pavyzdžiui, demografiniai pokyčiai. Dėl to poveikio infliacijai vis dar kyla gyvų diskusijų. Per pastarąjį dešimtmetį matėme, kad senstančios visuomenės buvo linkusios daugiau taupyti ir mažiau išleisti, o tai slopina infliaciją. Kyla klausimas, ar pagyvenę žmonės ar jų įpėdiniai išleis šias santaupas dabar. Pokyčiai darbo rinkoje taip pat gali turėti didelės įtakos infliacijai – darbingo amžiaus žmonių mažėjimas padidins atlyginimus, nebent tam priešinsis didesnė imigracija.
Be to, turime naujų technologijų, tokių kaip dirbtinio intelekto (AI) revoliucija. Ankstesnė patirtis rodo, kad tokie pokyčiai paprastai slopina infliaciją didindami našumą. Atsižvelgiant į visas šias struktūrines jėgas kartu, ateityje būčiau linkęs matyti struktūriškai didesnį infliacijos spaudimą.
Ką tai reiškia pinigų politikai? Ar jį reikės koreguoti, įskaitant infliacijos tikslą, kad būtų galima susidoroti su šia nauja realybe ir išvengti netinkamos politikos?
Pasiūlos šokai turi didelį poveikį pinigų politikai. Dažnai negalime tiesiog peržvelgti tokių sukrėtimų, bet turime su jais kovoti vadovaudamiesi savo kainų stabilumo mandatu. Net negalvojame apie tai, kaip keisti infliacijos tikslą.
