Pokalbis su ECB Vykdomosios valdybos nare Isabel Schnabel, kurį vedė Jana Randow ir Alexander Weber 2023 m. vasario 15 d.
2023 m. vasario 17 d
Kiek esame arčiau 2 % infliacijos per vidutinės trukmės laikotarpį, palyginti su gruodžio mėn.
Mes vis dar toli nuo pergalės dėl infliacijos. Platus infliacijos mažinimo procesas euro zonoje net neprasidėjo. Jei pažvelgtume ypač į pagrindinę infliaciją, pamatytume, kad ji yra labai didelė ir patvaresnė nei bendra infliacija. Pagrindiniai infliacijos pokyčiai vaidina svarbų vaidmenį mūsų mąstyme.
Energijos kainos gana ženkliai sumažėjo, bendroji infliacija lėtėja greičiau nei tikėtasi. Kaip tai paveiks pagrindinės infliacijos perspektyvą?
Jau dabar matome, kad energijos kainų kritimas prisideda prie bendros infliacijos, o galiausiai taip pat į pagrindinę infliaciją. Mažesnių energijos kainų perėjimas prie pagrindinės infliacijos gali būti lėtesnis nei didėjant, bet galiausiai tai įvyks. Kalbant apie vidutinės trukmės infliaciją, svarbiau yra darbo užmokesčio ir pelno raida.
Jei pažiūrėtume į savo darbo užmokesčio stebėjimo priemones, matome, kad atlyginimų augimas iš esmės paspartėjo. Tikimasi, kad ateinančiais metais ji sieks apie 4–5 %, o tai yra per daug, kad atitiktų mūsų 2 % infliacijos tikslą, net ir atsižvelgiant į produktyvumo augimą. Be to, atsižvelgiant į ilgesnę darbo užmokesčio sutarčių trukmę, palyginti su JAV, ir labiau centralizuotą derybų procesą, galima tikėtis, kad darbo užmokestis euro zonoje augs nuolat. Taigi darbo užmokesčio pokyčiai bus labai svarbūs vertinant pagrindinę infliaciją, taigi ir infliaciją vidutinės trukmės laikotarpiu.
Antras svarbus veiksnys yra pelnas. Anksčiau daugelis įmonių ne tik galėjo visiškai padengti savo didesnes išlaidas, bet dažnai netgi galėjo padidinti savo pelno maržas. Taigi turime žiūrėti ir į pelno raidą.
Galiausiai ir kainų, ir darbo užmokesčio nustatymas priklauso nuo infliacijos lūkesčių. Savo ryžtingais veiksmais sugebėjome išlaikyti infliacijos lūkesčius. Matome, kad ilgesnio laikotarpio infliacijos lūkesčiai iš esmės yra 2 %.
Vienas iš svarbių darbo užmokesčio reikalavimų komponentų yra buvusi infliacija. Ar būtų teisinga manyti, kad mažėjant infliacijai darbo užmokesčio spaudimas sumažės?
Tikiuosi. Tačiau darbo užmokesčio augimas turi būti suderintas su infliacija, kuri grįžta iki 2 proc., ir tai turime stebėti. Be to, mažai tikėtina, kad infliacijos spaudimas išnyks savaime.
Daugelis prognozių rodo, kad pagrindinė infliacija netrukus viršys bendrą infliaciją. Kaip ECB elgtųsi šioje situacijoje, atsižvelgiant į jo įgaliojimus, skirtus pastarajam?
Vidutinio laikotarpio infliacijos trauka yra pagrindinė infliacija, todėl ji labai svarbi mūsų pinigų politikai. Mes apibrėžėme savo tikslą atsižvelgdami į bendrąją infliaciją, bet žinome, kas vidutinės trukmės laikotarpiu lemia bendrą infliaciją, yra pagrindinė infliacija.
Atsižvelgdami į visus jūsų iki šiol išsakytus dalykus, ar galite sugalvoti ką nors, kas sutrukdytų ECB pasiekti tą pusę punkto, kurį jis pranešė kovo mėnesį?
Atsižvelgiant į dabartinį politikos palūkanų normų lygį ir pagrindinės infliacijos lygį bei pastovumą, norint sugrąžinti infliaciją iki 2 %, pagal beveik visus tikėtinus scenarijus palūkanų normas reikia padidinti 50 bazinių punktų. Tarp mūsų duomenų priklausomybės principo ir šių ketinimų nėra prieštaravimų, nes labai mažai tikėtina, kad gaunami duomenys sukels abejonių šiuo ketinimu.
Kur, remiantis šiandien turima informacija, kurso kursai po kovo mėnesio?
Leiskite man paaiškinti, kaip aš matau mūsų reakcijos funkciją. Jį sudaro du sprendimai. Pirma, kiek turime padidinti tarifus, kad jie taptų pakankamai ribojantys. Antrasis sprendimas – kiek laiko turėsime išlaikyti palūkanų normas tokio ribojančio lygio.
Pradėkime nuo pirmojo klausimo – galutinio kurso nustatymo. Konceptualiai norėtųsi pažvelgti į neutralų kursą, bet ši sąvoka praktiškai nenaudinga, nes negalime jos patikimai įvertinti realiu laiku. Vietoj to turime pažvelgti į gaunamus duomenis, kad gautume įrodymų, kad mūsų politika yra ribojanti.
Yra trys perdavimo proceso etapai: pirmasis – nuo mūsų politikos priemonių iki finansavimo sąlygų. Ten pamatėme gana didelį sugriežtinimą. Antrasis etapas – nuo finansavimo sąlygų iki visuminės paklausos, o trečiasis – nuo visuminės paklausos iki infliacijos.
Kas iš tikrųjų svarbu priimant sprendimą dėl terminalo tarifo, yra antrasis etapas. Ar mūsų pinigų politikos priemonės veiksmingos sulėtindamos visuminės paklausos augimą? Naujausi duomenys rodo, kad praėjusių metų pabaigoje ekonomika šiek tiek susilpnėjo, tačiau kyla klausimas, ar ir kiek tai lėmė mūsų pinigų politika, ar tai daugiausia buvo energijos kainų šoko pasekmė. Pavyzdžiui, bankų skolinimo tyrimas rodo, kad kredito standartai smarkiai sugriežtinami. Tačiau didžiausią šio sugriežtinimo dalį lemia bankų rizikos suvokimo ir rizikos tolerancijos pokyčiai. Bankų lėšų kaina iki šiol vaidino labai nedidelį vaidmenį. Ir dabar, kai ekonomika tampa atsparesnė, dalis šių veiksnių gali netgi pakeisti ir atremti mūsų ketinimus valdyti paskolų paklausą. Todėl spręsti, ar mūsų priemonės jau yra ribojančios, nėra taip paprasta.
Kitas veiksnys – labai stipri darbo rinka. Ketvirtąjį ketvirtį pastebėjome ryškų užimtumo augimą. Apklausos rodo, kad įdarbinimo ketinimai yra stiprūs ir kyla. Vienintelė vieta, kur jau matome nedviprasmiškus perdavimo įrodymus, yra būsto rinka, kuri yra jautriausia palūkanų normoms. Sumažėjo būsto paskolų augimas, mažėja ketinimai pirkti būstus, pastebime investicijų į būstą silpnėjimą. Plačiau tokių tendencijų kol kas nematome. Manau, kad gegužę turėsime aiškesnį vaizdą šiuo klausimu.
Dabar dėl antrojo klausimo, kiek laiko mums reikia išlaikyti ribojančias palūkanų normas? Atsakymas yra toks: kol nepamatysime tvirtų įrodymų, kad infliacija – ir ypač pagrindinė infliacija – laiku ir ilgalaikiu būdu grįš į mūsų tikslą – 2 %. Pagrindinės infliacijos lūžio taško nepakanka, nes greičiausiai šį lūžio tašką lėmė laipsniškas perėjimas nuo mažesnių energijos kainų prie pagrindinės infliacijos, o ne dėl nuolatinių komponentų. Vidutinės trukmės laikotarpiu infliaciją daugiausia lems darbo užmokesčio ir pelno pokyčiai.
Ar galime tikėtis, kad kovo mėnesį gausime kokių nors gairių dėl sprendimo dėl palūkanų normų gegužę?
Negaliu jums atsakyti, nes tiesiog nežinau. Dėl didelio neapibrėžtumo perėjome prie požiūrio po susitikimo ir priklausomybės nuo duomenų. Tačiau gali būti naudinga susidaryti idėją apie kelionės kryptį.
Ką reikėtų pamatyti, kad gegužę palūkanų kėlimas būtų sumažintas iki 25 bazinių punktų?
Turėčiau pamatyti, kad mūsų pinigų politika tampa ribojančia, kuri turėtų pasireikšti skolinimo rinkose, darbo rinkose ir įvairiose visuminės paklausos sudedamosiose dalyse.
Kaip susidorojate su laiko delsomis perdavimo procese?
Šis kainų kilimo ciklas yra gana neįprastas dėl savo greičio ir sinchroniškumo daugelyje pagrindinių ekonomikų. Yra daug netikrumo dėl perdavimo proceso ir laiko vėlavimų, todėl turime taip atidžiai žiūrėti į gaunamus duomenis. Yra priežasčių manyti, kad perdavimas gali būti silpnesnis nei ankstesniuose epizoduose. Pastebėjome pastebimą poslinkį nuo kintamųjų prie fiksuotų hipotekos palūkanų normų. Taip pat obligacijų rinkoje matėme perėjimą prie ilgesnių išpirkimo terminų. Be to, mūsų apklausos rodo, kad įmonės mano, kad reikia skubiai investuoti į skaitmenines ir ekologiškas technologijas. Ir tada turime labai stiprią darbo rinką, o tai reiškia, kad įprastas perdavimas per mažėjantį užimtumą gali neveikti taip pat. Visi šie veiksniai rodo, kad gali būti mažesnis visuminės paklausos jautrumas palūkanų normų pokyčiams.
Ar tai reiškia, kad norint pasiekti rezultatų, reikės kelti didesnius tarifus nei kitu atveju?
Mums gali tekti veikti ryžtingiau, jei perdavimas bus silpnesnis.
Ar nerimaujate dėl visų uolų efektų, jei perdavimo kanalai staiga užsikimštų?
Kyla klausimas, ar perdavimas yra silpnesnis ar uždelstas. Sakyčiau, yra argumentų, kad jis silpnesnis. Bet net jei jis vėluoja, visada turime galimybę atsakyti. Turime galimybę vėl sumažinti palūkanų normas, jei susidaro įspūdis, kad mūsų pinigų politikos pozicija tampa pernelyg ribojanti. Žvelgiant iš šiandienos perspektyvos, tai nieko, ko artimiausiu metu nenumatysiu.
Ekonomistai prognozuoja, kad galutinis tarifas iki birželio bus apie 3,5%. Rinkos kainos yra labai panašios. Ar tai, jūsų manymu, iš esmės teisinga, ar iš šiandienos perspektyvos turite iš esmės kitokias idėjas?
Rinkos įkainotos už tobulumą. Jie mano, kad infliacija labai greitai sumažės iki 2% ir išliks, o ekonomikai seksis puikiai. Tai būtų labai geras rezultatas, tačiau yra rizika, kad infliacija bus patvaresnė, nei šiuo metu įkainoja finansų rinkos. Kalbant apie terminalo tarifą, turime pažvelgti į gaunamus duomenis, kad pamatytume, kiek toli turime eiti.
Neseniai įrodinėjote, kad didesnės kredito išlaidos neturi trukdyti investuoti į ekologišką perėjimą. Kaip tai susiję su ECB gebėjimu slopinti paklausą, siekiant sumažinti infliaciją?
Palūkanų normos greičiausiai nebus pagrindinė kliūtis pereinant prie žaliojo perėjimo. Kliūtys ateina iš vyriausybės pusės. Vis dar yra daug biurokratinių kliūčių, didelės subsidijos iškastiniam kurui, netikrumas dėl būsimos vyriausybės politikos, susijusios su ekologišku perėjimu, ir ekologiškų investicijų iniciatyvos trūkumas iš visuomenės pusės. Ir mums vis dar trūksta tikros kapitalo rinkų sąjungos, kuri būtų svarbi ekologiškam perėjimui.
Kitas klausimas, ar palūkanų normų didinimas stabdo žaliąjį perėjimą, nes slopina paklausą. Ir atsakymas yra toks, kad žaliasis perėjimas, mano nuomone, niekada negali veikti infliacinėje aplinkoje, kai yra rizika, kad infliacija taps nekontroliuojama. Matėme, kiek neapibrėžtumo sukuria didelė infliacija. Nežinomybė stabdo investicijas. Mūsų geriausias indėlis skatinant investicijas – į ekologišką pereinamąjį laikotarpį, bet ir į kitas sritis – grąžinti kainų stabilumą ir, kiek galime, sukurti stabilią makroekonominę aplinką.
Taigi geriausias sprendimas yra greitai kovoti su infliacija taikant ribojančias normas, kad investicijos per labai trumpą laikotarpį būtų mažiau patrauklios, o vėliau sumažintumėte skolinimosi išlaidas, kad perėjimas galėtų tęstis?
Tai vienas taškas. Tačiau, žinoma, vyriausybės taip pat turi įtakos paklausos sudėčiai. Dabartinės fiskalinės priemonės nekreipia paklausos į sritis, kurių labiausiai reikia ekologiškam perėjimui. Viešųjų investicijų yra labai mažai, daug subsidijų yra nukreipta į iškastinio kuro rėmimą, o plataus masto skatinimas remia vartojimą. Vyriausybė turi daryti įtaką visuminės paklausos sudėčiai, o tai, veikdama potencialų augimą, taip pat galėtų palaikyti kainų stabilumą. Tai, ką daro vyriausybės, turi reikšmės vidutinės trukmės infliacijos perspektyvai. Ir tai, ką matėme iki šiol, nelabai palankė kainų stabilumui.
Nuo kovo mėnesio pradėsite mažinti savo obligacijų atsargas. Ar galima pasakyti, kiek tie išmetimai prisidės prie politikos griežtinimo?
Leiskite pateikti jums pagrindimą, kodėl taikome kiekybinį griežtinimą (QT). Pirmoji priežastis yra ta, kad dabartinis didelis perteklinių rezervų lygis tiesiog nėra būtinas mūsų pinigų politikai įgyvendinti ir pinigų rinkos palūkanų normoms valdyti. Antras dalykas yra tai, kad didelis balansas turi šalutinį poveikį. Mūsų didelis pėdsakas finansų rinkose gali trukdyti rinkos veikimui. Matome užstato trūkumą, kuris iš dalies susijęs su mūsų pėdsaku rinkoje. Trečias argumentas yra tas, kad mūsų didelis balansas suteikia daug galimybių, o tai neatitinka mūsų pinigų politikos pozicijos.
Šiuo metu palūkanų normos yra pagrindinė mūsų politikos priemonė. Tačiau atlikdami QT galime suteikti papildomą sugriežtinimą. Tačiau nemačiau, kad palūkanų normos ir QT yra tobuli pakaitalai, nes jie veikia įvairias pajamingumo kreivės dalis. Aš matau du įrankius dabartinėje tig fazėje ciklą, kaip vienas kitą papildantį. Jie dirba ta pačia kryptimi. Koks yra griežtinimo poveikis, yra empirinis klausimas. Kiekybinis skatinimas (QE) veikė įvairiais kanalais ir ne visi jie vis dar gali veikti vienodai. Pavyzdžiui, yra signalizacijos kanalas, kuris gali būti silpnesnis arba jo visai nebūti, esant QT. Tačiau galima tikėtis, kad kiti kanalai, pavyzdžiui, portfelio perbalansavimo kanalas, veiks gana simetriškai. Todėl QE poveikio įvertinimai taip pat gali būti plačiai taikomi pagal QT. Nėra tiek daug empirinių duomenų apie QT, kuriuos galėtume panaudoti, bet sakyčiau, kad yra tam tikra simetrija.
Ar tikitės, kad po pradinio starto etapo riedėjimo tempas padidės?
Norime, kad tempas būtų išmatuotas ir nuspėjamas, o dabartinis mūsų pranešimas tęsis iki antrojo ketvirčio pabaigos. Po to QT galėtų būti paspartintas, kaip šiuo metu finansų rinkose. Tačiau tai dar reikia nuspręsti.
Esame įsitikinę, kad QT veiks sklandžiai. Analizuojame finansų rinkos dalyvių rizikos įsisavinimo galimybes. Šiuo metu matome, kad investuotojai grįžta į obligacijų rinką, kuri tampa patrauklesnė dėl didesnio pajamingumo. Tai netgi padidės, kai priartėsime prie galutinio kurso. Žinoma, svarbu ir tai, kas vyksta likusiame pasaulyje. Tačiau kol kas manome, kad QT veiks gana sklandžiai.
Kiek svarbus ilgalaikių palūkanų lygis, kai nustatote QT tempą ateinančiais mėnesiais?
Turime sumažinti balansą ir norime tai padaryti pamatuotai ir nuspėjamai, nesukeldami jokių trikdžių. Taigi, tai ne tiek aiškiai nulemia pozicijos sumetimai, nes tai nėra pagrindinis mūsų laikysenos įrankis, bet sprendžiama labiau techniniu būdu. Akivaizdu, kad QT paprastai turi įtakos ilgesniam pajamingumo kreivės galui. Tačiau nėra taip, kad mes valdome pajamingumo kreivės nuolydį. Mes ne taip apie tai galvojame.
Neseniai sakėte, kad tikitės, kad ECB ateityje turės struktūrinį obligacijų portfelį. Ar įmanoma įvertinti, kokio dydžio tai yra ir kiek laiko užtruks ECB, kad jį pasiektų?
Šiuo metu peržiūrime savo veiklos sistemą ir tikimės, kad peržiūrą užbaigsime iki metų pabaigos. Vienas iš klausimų, į kurį turime atsakyti, yra tai, ar norime išlaikyti dabartinę de facto grindų sistemą, ar norime grįžti prie palūkanų normų valdymo koridoriaus sistemos. Tai turi įtakos mūsų balanso dydžiui esant pastoviai būsenai. Tačiau net ir naudojant grindų sistemą, yra įvairių požiūrių ir galite naudoti grindų sistemą su labai dideliu balansu arba su šiek tiek mažesniu balansu. Tai vis dar atviri klausimai, kuriuos turime apsvarstyti. Argumentų yra įvairiomis kryptimis. Tai techninė, bet labai svarbi diskusija, kurią surengsime šiais metais. Kol kas negaliu pasakyti, kur mes baigsime. Akivaizdu, kad dabartinis QT procesas yra laipsniškas, todėl mes vis dar gana toli nuo taško, kuriame mūsų balanso dydis gali turėti įtakos mūsų gebėjimui valdyti trumpalaikes palūkanų normas. Tai suteikia mums šiek tiek laiko, bet svarbu tam tikru momentu nurodyti, kur, mūsų manymu, baigsis balansas.
